华泰证券最新市场研究(11月13日)

2017-11-13来源:作者:panpan
【新闻评论】

  华泰证券:秋收冬藏 保险券商的耕耘与收获

  核心观点

  保险业:开门红预期乐观,代理人队伍量质齐升,投资端收益亮眼

  通过我们近两周的草根调研,我们发现各大险企在134号文之后推出的开门红新产品已设立完成,并相继投入试销状态,前线客户与销售反馈较好,开门红业绩预期乐观。代理人队伍建设正稳步推进,在增量同时注重质的提升,以带动整体质态的升级。受益于A股港股市场的结构性行情,以及利率上行的周期,投资端均有不错的表现,部分险企调整资产配置结构,降低现金类及定期存款占比,主动配置权益类资产,以提高资金运作效率。险企价值提升长逻辑将继续保持,坚定大型险企投资机会,对板块维持增持评级,推荐太保、新华、平安、国寿。

  证券业:业务结构持续优化,行业分化持续加剧

  2017前三季度32家上市券商净利润和营收分别为720亿元(YoY 8.14%)和2,046亿元(1.42%),平均净利润率为33%,YoY -4pct。业务结构持续优化,投行、资管Q3业绩改善。上市券商资管业务实现净收入185亿元,YoY +10%;投行实现净收入235亿元,YoY-17%,但第三季度实现较好改善,单季实现投行净收入87亿元,QoQ +14%。本次调研我们发现:(1)股票质押业务新规影响有限,业务稳步发展。(2)资管主动收缩通道规模,严监管下通道费率有所抬升,预计业绩将维持增长。(3)A+H上市券商明年将实施IFRS 9,预计有望提振四季度业绩

  多元金融:金控搭建平台促进协同与风控,信托收益经济去杠杆业绩向好

  金控:近期多家金控公司积极推进合规建设,通过搭建IT系统平台收集各子版块之间的业务信息,一方面有利于金控平台对关联交易的跟踪与监管,另一方面也有利于对于业务协同建立考核或激励机制,并为下一步搭建资产端与资金端对接平台做准备。推荐中航资本,关注五矿资本。信托:得益于社会融资需求回升、信托贷款总体增加,尤其是房地产融资渠道受限后,信托公司房地产信托业务受益明显。经纬纺机、爱建集团、安信信托、陕国投A前三季度归母净利润同比增速分别为96%/26%/22%/17%。短期看信托担负压杠杆去通道过渡期重担,长远看行业在监管压力下重塑,推荐爱建集团、经纬纺机。

  风险提示:市场波动风险、改革推进不及预期、政策风险。

  报告正文

  保险业:开门红预期乐观,代理人队伍量质齐升,投资收益亮眼

  三季报结束后,我们对中国人寿、新华保险和中国太保进行了深度调研,就市场普遍关注的开门红业绩预期、代理人队伍建设、准备金计提等方面问题进行了深入沟通交流。

  开门红业绩预期乐观

  市场对134号文实施后的保险市场较为悲观,通过我们的草根调研得知,四大险企已经相继设计完成相应新产品,一方面适合新规的要求,另一方面为明年开门红做准备,其中三家已披露具体细节。代理人与客户前线反馈较好,新产品预售于11月陆续开展,对明年开门红业绩预期乐观。

  中国人寿:早前销售端认为134号文会对开门红有一定影响,最近新产品完成并投入培训,反馈情况较好,明年开门红业绩大概率能保持正增长。新产品结构主要以储蓄类和年金类为主,由于万能险是辅助工具,由主险收益转入,因此其盈利不是太看重。保障类产品盈利性较高,但目前市占率相对较低,占比会继续提升。

  新华保险:银保渠道推出的是“华实人生终身年金保险”和“惠添利两全保险”,刚签协议,试销尚未成规模,首销在12月份。明年开门红业绩力争正增长,其中个险业务希望达到全年业务的40%,银保渠道达到全年业务的35%-40%,新业务价值率预计变化不大。

  中国太保:开门红新产品是聚宝盆年金保险(分红型),于11月4日首曝,首曝时间段会持续到明年初。前期已做大量准备,包括预录入和客户数据升级,对于明年开门红业绩,要先考虑客户在新政下对产品的适应度,因为比较早做准备,所以相对较有信心。展望明年开门红会保持增长,增长较大的压力主要是因为今年开门红有较高的基数。新产品价值率略有提高,主要是产品返还期限靠后所致。

  代理人队伍建设量质并重

  各大险企均在不断发展代理人队伍建设,同时兼重量质齐升,打造队伍的质态升级。代理人规模与产能的快速增长有利于提升新业务价值率,推动新业务价值与内含价值的稳定增长。

  中国人寿

  渠道现状:个险渠道2017Q3为163.5万人,正在执行“提质扩量”政策,目标是把有效人力、举绩率、人均产能提升上去。在代理人招募上,更倾向于年轻有活力、高素质高学历人群。今后规模是平稳增长过程,不会出现爆发式增长。队伍建设上会加强基础管理和培训精细化(对不同层级培训销售不同的产品)。个险渠道人均产能较去年提升1000元/月,处于行业中间水平。

  新人方面:新人主要销售保障类产品,因为保障类产品是刚性需求,每件产品保费比较小,约几千块左右,对新人获取客户来说相对容易。产品销售体系是分散和多元化的,贡献更多的是来自资深业务员,新人和普通业务员带来的保费收入并不高,原因是他们的客户群体基础相对较薄弱。举绩率低的新人先发展普通客户,因为保障型产品保额高而报废不高,所以购买意愿相对较强。他们做的这些增量业务,产品利润率并不低。盈利性保障类产品比例会提高,储蓄类、年金类绝对值也不会降。

  银保渠道:代理人都是全职的,银保也是自己的队伍,一共有29万人,分为两部分,一部分是和银行去洽谈的队伍,只有几万人左右,更多的是和个险队伍类似的保险规划师,有20多万人。其与个险渠道区别是在前期大量银行客户的基础上,进行二次开发深度挖掘。银保渠道平均来看更为优质,因为其招募时就是定位高端的销售队伍,学历更高更年轻,人均举绩率也大幅高于个险渠道。银保队伍2015年开始建,目前已经有29万人,是非常迅速的过程。

  考核激励:留存率和原来差不多,与行业也差不多,第一年留下来的营销员有40%左右,工作3-5年有60%留存下来,工作5年以上有80%-90%留存下来。激励制度上做了一些微调,由内勤主导改为内外并举。工作时间越长,营销员的客户群体越固定,发展客户越多。此外,业务员佣金都是几年分期,时间越长,累积下来的奖金越多。所以说新人经过前几年留下来,销售技能提高会升级为销售主管,自己带团队,新人的保单也会有提成,有一定激励作用。新人留存率低要辩证地看,出新单带来的利润低于离职后续期保单的费用,实际上是负面效应,此时离职或许对公司更为有利。

  产能释放:业务员在市场中留存下来的,都是可以带来利润的;对于留存不下来的,公司通过没能带走的续期业务,也有一定的利润。对新人没做过专门成本的测算,一般个险都只通过季均和月均指标来衡量。全行业保险代理人制度很有效,日本、台湾经过这么多年还是此机制,人均产能提升可能有天花板,取决于客户质量,行业天花板基本没有。

  发展方向:代理人第一阶段是扩量,现在是提质,但是扩量也不会停止,是一个平衡的结果。在量质方面,提质相对更加容易,创造价值更多一些。

  新华保险

  战略方针:新华是十三五提出的转型发展战略,2016-2017年围绕转型战略第一步,今年底能达到预期目标。队伍建设上配合转型,强调队伍质态,打造三高团队(举绩率、留存率、产能).2016-2017年队伍规模几乎没有增长,但是首年期缴增幅较大,说明队伍质态在改善,人均劳动生产力在提高。队伍建设考虑市场指标,包括留存率和举绩率;其中市场13个月留存率为30%,新华好一点,但也仅35%;友邦举绩率为70%,新华为50%,市场只有40%。如果采取市场通常大出大进的做法,会有大量沉没成本,一个新人的成本大致全年1万元,这两年成本继续提高,所以前两年队伍建设上和同业不太一致。对于产能的提升,借用这个公式(总产能=规模人力*举绩率*人均产能),实现业务增长可从这三方面提高。

  今年目标:四季度市场人力都会增加,因为要冲刺开门红,年初定的增长10%目标会达到,今年压力不大。明年的压力更大一些,因为要在今年的基础上保持两位数增长,还要提高留存率和举绩率。

  考核指标:明年考核指标是举绩人力规模,分管个险的领导继续考核举绩率、留存率。2017年对高管的考核,主要是NBV增长是否达到目标,以及NBV增速在四大险企是否处于平均水平,还包括首年期缴,十年期期缴和风控指标。对分支机构来说,考核以价值保费为主,每一险种对应一定的折算率(趸交定为0,健康险折算最高,期限越长折算率越高),销售指标占7成,管理风控财务占3成。2018年考核没大的变化,新增市场对标的指标。

  队伍建设:新华把队伍发展作为方式,要服务主营业务,要看长期发展。基础建设方面会加大力度,尤其是教育培训力度(主要是新人生产线、初级主管生产线)和职场建设(今年在三级机构投了40多亿元,今年目标50亿元)。保费增长与队伍规模在一段区间来看是有关系,但是要看提高的是哪一种保费类别,并且两三年的规律并不能只靠队伍规模来维系。分支机构重点不同,有的注重加大人力,有的注重加大产能提升。

  发展路径:注重中高层稳定,因为带的队伍多,而底层队伍可以适当流动。业务员有两条发展路径,一是做主管,另一种为做大单。新华保险主推保障型产品,大单的贡献很少。

  竞争优势:提高留存率,主要靠收入+竞争力。新华保险的基本法在市场领先,并且增加了赋予权(以前离职的续期保费是交给公司,以后是交给增援的主管);继承权(已正式发文,年长的资深业务员在公司干满10年,并且60岁以上,可以把管理团队交给直系亲属,有利于团队稳定);地域转换权。目前公司有3万7千多主管,平均年龄集中在40-50岁,最长的工作年限做到了20多年。

  未来发展:2018年后转入第二阶段发展期,如果说转型期特点是规模稳定,那么发展期是规模增长。策略上也做了一些调整,把规模人力的目标调高(今后保持两位数以上增长),同时继续提高举绩率和留存率。现在人均产能为7032元/月,明年会继续加大健康险发展力度,健康险的首年期缴占比要超过一半。健康险业务比较消耗客户资源,所以明年队伍上要扩大。人均产能不做硬性要求,继续提升空间不大;目前举绩率50%左右,明年在此基础上提高1pct;留存率也要继续提高,现在为35%,明年不能下跌。采取的措施包括财务资源配置,过往两年为控制成本,新人津贴不超过首年期缴的4%,促销费用不超过首年期缴的21%。2018年会做一些调整,新人津贴和促销费用打通,允许财务状况较好的公司用节余进行队伍建设,17Q3末分公司结余的资源有4-5亿元,明年此方面投入相较前两年要大得多。

  中国太保

  规模:营销员2016年为65万人,2017H1是87万人,较年初增速34%,Q3约为90万人,坚持的原则是“质高于量”,要求绩优人力和健康人力提升,以及举绩率提升。四季度没有突发性增长,还是保持稳定。2017H1人均产能7189元多元,还不是特别高,所以是努力的方向。

  发展战略:以前重视应届毕业生,学历要求也在提升,人口红利渐渐消失的情况下,会转换侧重点,会招募其他行业人员来借助其已有的社会关系。健康人力与绩优人力同比提升很快,30-40岁年龄段营销员增速最高,学历上高中及高中以上增长非常快,体现了背景上的提升;注重城区突破,我们代理人在三线和农村地区较有优势,城区是未来大力发展领域,城区代理人能力的提升对拉高FYP和FYC都有非常重要的作用。

  新人培训:培训是大家都在做的,人力成本不好披露,也加大了对一线员工的投入。代理人iPad上配了“神行太保”,用大数据向代理人推送,从技术层面帮助展业。

  留存率:同业最高,13个月留存40%多,25个月留存不到20%,同业里面也比较高。

  队伍管理:今年增长40%,但是策略上对人力招募有控制,因为供给量非常大,完全不控制的话队伍要超过100万了。采用两套系统测试,符合两套体系才会录取:(1)PCAAS系统分为五个方面,productivity产能,city城区突破,activity活动率,age偏年轻,subject增员主体未来要能够做主管。(2)慧眼识才系统,做测试看个人能力是否合适。

  考核指标:营销员基本数据进入分公司总经理考核,包括举绩率、健康人力增长、留存率。加强出勤考核,代理人类似于兼职,分公司有晨会,是很重要的沟通节点,能够更好地了解产品、帮助其销售产品。内部晋升总监,从内部结构上拉动,通过团队绩效提升拉动整体业绩提升。

  未来目标:3年后活动人力达到100万,现在举绩人力50多万。(3039工程:30个客户,工作3年,9代表永远长久。首先帮助获客,有一定客户数量后,留存率就提升了,所以在很多产品设计上考虑这些因素去吸引客户)

  投资端收益亮眼

  中国人寿

  Q3投资收益增速很快,主要来源于三个方面:(1)A股港股市场表现较好,A股港股上半年分别增配200亿元,Q3又分别增配100亿元,兑现了一部分收益。市场化委托带来的收益全部计入损益表,对业绩有一定贡献。(2)去年收购了广发银行,今年按照权益法记账,广发银行的增持对提升投资收益有积极作用。(3)固收投资中加大了中长期债券和另类金融资产的配置力度,因此垫高了息类收入。债券中交易金融资产不是很多,持有至到期分类的占绝大部分,目前债券收益是浮盈的。今年增加了长债1700多亿元,平均期限大于30年,收益率5%左右。之前到期的今年再投资还是哑铃型投资,长债和短债配的较多。算下来,上半年港股兑现了42亿元收益,A股实现32亿元收益,基金类实现90亿元收益,其中基金主要是打新基金分红,还有一定的余量。

  资产端久期5年,负债端久期大于11年。由于今年配了长债,资产端拉长久期,未来会根据利率走势调整。负债端比较稳定,设计产品时会测算,目前处于合理水平,一般在12年左右,具体期限取决于现金流。

  新华保险

  17Q3的投资资产占比没有大的变化,其中固收类占七八成,目前还没到期,规模上也未压缩;权益类占比逾10%;基金主要是指数基金。我们主要做委托投资,不用兑现那么多,不会给资管部门太大压力,投资收益指引大概是5%。非标占比一直比较高,17Q3没什么大的变化。资管公司对明年更有信心,判断资本市场会进一步改善。负债成本为4.65%(保证利率+红利支出/万能险结算率),负债久期为11.5年,资产久期为5.4年。

  中国太保

  大类资产配置上,今年以来现金类(债券股市相对较好)和定期存款(很多是到期,再配置的收益率没以前高)减少,配到股市债市中,整体是稳健配置,主要集中在固收类产品,占比一直在80%以上,权益类保持稳定,占比13%-15%,其中核心权益是股票+基金,占比7%左右。未来坚持稳健为主,资产主要服务于负债,要覆盖保险的负债成本。

  收益率:去年底调整了长期投资收益假设为5.0%,投资收益率Q3与同业类似。负债端成本在5.0%以下。

  非标:去年末非标占比逾13%,今年中19.6%,并不是我们突然激进了,而是主要看同业占比都在20%及以上,并且我们手上正好有一些优质的资产,整体还是符合行业平均水平。目前监管对非标还是风险导向,但并不是完全禁止,我们有的非标项目比企业债还要安全。

  久期:资产今年配了30年或50年国债,久期提升接近1年,久期快7年;负债端也不断拉伸久期,主要以保障型需求为主,主要是长期限保障产品的推出,负债端久期20年以上,我们认为是处于合理水平。保险公司最好做到资产负债匹配,但是由于我国没有太多长久期的资产,所以错配10年以上比较常见,以后是否拉长久期得看合适的机会。

  业务结构持续优化,行业分化持续加剧

  费率提升拖累业绩,资管、投行业绩改善

  成本费率提升拖累券商三季度业绩。2017前三季度32家上市券商净利润和营收分别为720亿元和2,046亿元,同比分别下降8.14%和1.42%。上市券商平均净利润率为33%,同比下降4个百分点。

  业务结构持续优化,投行、资管Q3业绩改善。2017年前三季度29家上市券商实现经纪净收入492亿元,同比-20%。资管业务实现净收入185亿元,同比+10%;上市券商资管业绩较分化,3家券商资管净收入同比增幅超过100%,其中华泰增近7倍、海通增长近4倍。投资业务实现净收入602亿元,同比+28%,受17年前三季度市场回暖及直投业绩释放等因素影响,大部分券商投资业务实现较好增长。投行实现净收入235亿元,同比-17%;但第三季度实现较好改善,单季实现投行净收入87亿元,环比+14%。在监管收紧的大环境下上市券商业绩持续分化,业务实力强、战略方向具备前瞻性的券商竞争优势持续巩固。

  加强合规风控,业务稳健发展

  股票质押业务:新规影响有限,业务稳步发展。9月8日上交所联合中证登发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2017年征求意见稿)》,明确股票质押业务资金融入方不得为金融机构及其产品,直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆,减少资金在金融机构内部空转;明确单一证券公司接受单只A股股票质押数量不得超过该股票A股股本的30%,单一资产管理产品接受单只A股股票质押的数量不得超过该股票A股股本的15%,单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%。根据调研显情况显示,股票质押新规目前还在征求意见阶段,根据征求意见稿内容新规整体影响有限。大部分证券公司此前小额质押业务所占比重非常小,新规征求意见稿出台后已陆续停止相关业务,预计新规对业务规模影响不大。

  资管主动收缩通道规模,严监管下通道费率有所抬升,预计业绩将维持增长。2017上半年监管层先后出台关于银行委外业务监管、及券商资金池类业务监管的条例。针对通道类业务,今年二季度以来通道类产品规模出现较为明显的收缩,但由于通道类产品费率较低,对业务收入影响不大。同时在新的行业风控指引体系下通道类产品将对净资本有一定占用,出于对ROE贡献率的考虑许多券商将主动收缩通道类产品规模,据了解三季度通道类业务费率开始出现小幅抬升迹象。针对资金池类产品,到期后将不再续期,但可以转为净值类产品重新发行。前期监管实质影响较为有限,目前业务稳步发展中,预计资管业务业绩将持续增长。

  投行业务:三季度再融资债券承销加速,ABS业务竞争加剧。第三季度投行业绩实现较好改善,单季实现投行净收入87亿元,环比+14%。其中再融资规模2074亿元,环比+8%;债券承销规模14362亿元,环比+52%。上半年受利率上行影响债券承销规模出现较大幅度下滑,在目前利率上行趋势维持,且企业融资需求刚性的情况下,预计四季度业务将持续改善。ABS业务规模上半年出现较大幅度上升,目前券商承做ABS费率约0.2%-0.5%,但根据调研情况目前业务竞争逐步加剧,中小券商以“价格战”的形式以期扩大市场份额。且由于ABS业务审批期限较长,操作流程较为繁琐,相比于其他传统融资方式优势并不明显。预计未来业务规模将持续扩大,但在业务竞争加剧的环境下仅品牌优势显著、专业实力较强的券商能取得竞争优势。

  经纪业务:改革转型持续,佣金率逐步平稳。2016年以来市场交易量价齐跌,市场化竞争导致通道价值整体下降,交易量缩水的压力下各券商点燃业务层面的竞争,积极探索差异化业务模式。通过交易通道的改善,部分战略前瞻性较强的券商取得了一定竞争优势,但受制于通道业务整体价值下降对业绩的改善作用并不明显。2017上半年行业净佣金率约0.034%,据调研了解三季度以来佣金率维持小幅下降趋势,但逐步趋于平稳,预计未来持续下行空间有限。

  A+H上市券商明年将实施IFRS 9,预计有望提振四季度业绩。2017年4月财政部修订发布了《企业会计准则第 22 号—金融工具确认和计量》、《企业会计准则第 23 号—金融资产转移》和《企业会计准则第 24 号—套期会计》等三项金融工具会计准则。境内外同时上市的公司需于 2018 年 1 月 1 日起执行新金融工具准则。对于明年开始实施IFRS 9的上市券商,新准则下有动力将划归为FVOCI的股权类投资的浮盈部分在今年四季度加快兑现,以及时反映在利润表中。

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