第1页: 有色金属：看好铜 金子行业 行业Q4策略第2页: 银行业：预计上市银行业绩同比增长47%第3页: 钢铁行业：关注初显安全边际的个股第4页: 建筑业：不确定背景下的确定性增长机会

　　有色金属：看好铜 金子行业 行业Q4策略

　　研究结论

　　我们认为4季度受多方面因素影响，电解铜、黄金价格将重回高位。当前股价已反映对价格的悲观预期，因此上述子行业存在交易型机会。

　　今年以来，中国铜消费逐月增加，表观消费增速由1-2月增长-0.49%上升到1-7月累计增长5.62%。与宏观经济形势一致，8月数据明显偏弱，表观消费仅增长0.39%。值得注意的是8月份现货升水达到近3000元的历史罕见的高位，伴随上海期交所库存的持续减少，凸现国内现货铜的紧缺。

　　我们认为07年大幅增长的表观消费形成了08年大量的隐性库存，从而导致08年表观消费增速的大幅放缓，换言之，以上数据其实夸大了07年中国铜消费，同时也低估了08年中国铜消费潜力。

　　对比07、08年铜消费增长和下游铜材产量的增长，1-7月铜表观消费增速由38.47%大幅放缓至5.62%，而铜材产量增速则仅由23.73%小幅下降至17.48%，说明隐性库存得以大幅消化。

　　进一步考察铜下游消费发现中国铜消费依然旺盛。主要铜消费领域的电力设备中，电力电缆产量(米)相对07年大幅增长，1-7月累计增长36.99%，4-7月累计增长48.71%，高于去年同期增长32个百分点。变压器(千伏安)产量看，1-7月同比增长27.76%,4-7月增长27.69%，高于去年同期增速5个百分点。通讯电缆产量小幅下滑，1-7月增长-1.85%。空调产量看，增速放缓明显，1-7月产量增速由去年的21.15%放缓至今年的2.03%。

　　随着美元汇率的大幅波动，国内外铜价比值正得到修正，由上半年进口亏损转为下半年的进口盈利，为“中国买票”重回国际市场创造条件，我们预计4季度中国将加大国际市场铜采购力度。

　　随着全球向金融市场注资，以拯救疲弱的金融市场举动的实施，尤其是美国史上最大规模的7000亿救市计划，短期内可能利多美元，长期看，我们认为将遏制美元的升值趋势，从而为大宗商品价格的上涨创造了条件。

　　我们看好铜、黄金价格未来的走势，同时由于上述该行业内公司如云南铜业( 资讯)??（000878 股吧,行情,资讯,主力买卖）、江西铜业( 资讯)??（600362 股吧,行情,资讯,主力买卖）、山东黄金( 资讯)??（600547 股吧,行情,资讯,主力买卖）、中金黄金( 资讯)??（600489 股吧,行情,资讯,主力买卖）未来的仍有矿山注入计划，建议积极配置。

　　风险因素，我们必须承认当前全球金融市场的动荡正逐渐蔓延至实体经济领域。同时我们也看到国际社会正携手努力竭力遏制经济的进一步下滑。这为尚在高位的铜价带来了极大的不确定性。全球经济能否在这次空前的救助中停止下滑是确定明年铜价的主要因素。

　　投资要点：

　　今年以来，不同于市场普遍预期，我们一直坚定看好基本金属中铜价的表现，由此认为铜子行业公司盈利表现将优于同行业其他公司。截止本报告日，铜均价高于去年全年均价，铜子行业成为本行业唯一保持盈利增长的行业(黄金行业主要公司由于08年实施了资产注入，不具可比性)。然而，当前市场忽视了这一差别，我们认为当前铜、金子行业股价反映了对未来企业盈利悲观的预期，在接下来的4季度，我们认为受益于中国铜需求旺盛，进口将增加以及美元贬值，将使铜、黄金价格重回历史高位。由此在一片萧条的中国A股市场形成一定的投资机会。我们的主要理由如下：

　　1、去年快速增长的铜表观消费掩盖了08年中国铜旺盛的真实需求。体现在：1)08年中国铜表观消费增速与下游铜材产量增速的不匹配，说明隐性库存正在消化。2)中国主要铜消费领域电缆产量大幅增长。3)随着国内外价差的变化，国内经济政策预期中的调整，中国买盘就重回国际市场。

　　2、随着全球金融形势的恶化，迫使以美国为首的发达国家采取政府干预市场出台。美国即将付诸表决的7000亿救市计划如果顺利通过，我们认为将遏制美元近期强烈的升值步伐，从而将刺激形成大宗商品价格的上涨。

　　基于以上判断，我们依旧看好铜价在4季度的表现以及受益于美元下跌的黄金价格。同时，在未来的1年内，上述两个子行业仍然可以预期有进一步的矿产资源的注入，因此我们在4季度建议关注云南铜业( 资讯)??（000878 股吧,行情,资讯,主力买卖）、江西铜业( 资讯)??（600362 股吧,行情,资讯,主力买卖）、山东黄金( 资讯)??（600547 股吧,行情,资讯,主力买卖）以及中金黄金( 资讯)??（600489 股吧,行情,资讯,主力买卖）。

　　风险提示：金融市场的系统性风险依然是我们必须面对的最大风险。美国7000亿救市计划能否在本周五(9月26日)顺利通过国会表决是近期最大的不确定因素。以未来1年的时间跨度来看，基本金属市场最后一个堡垒——铜能否保持高位，取决于目前全球政府拯救经济的努力能否凑效。

　　一、表观消费的“错觉”

　　由于“隐性库存”的存在，即分散于社会生产商、经销商以及投机客手中的库存，使精确统计基本金属的消费成为一件费力而不讨好的事。于是“表观消费”通常成为业内以及众多媒体用以衡量基本金属消费的最常用的指标。通常情况下，表观消费=产量+净进口量+交易所库存减少量，这一公式忽略了“隐性库存”的变化。

　　考察05年以来的铜表观增速，可以发现一个有趣的现象：高速增长之后必然伴随增长的大幅放缓。经历了05年表观消费的11.87%的增长后，06年表观消费尽放缓至-0.84%，07年的增速则大幅上升至35.39%，08年1-7月的累计表观消费增幅仅为5.62%。我们认为之所以出现如此规律性的大幅波动在于统计中忽略了库存的变化——大幅增长的表观消费形成的隐性库存将在下一年度进行消化，从而造成实际消费某一年的高估必将伴随其后年度的低估。

　　考察中国07年以来的铜表观消费增速，很容易直观地得出08年消费大幅放缓的结论。可以看出，2007年各月中国铜表观消费增速基本维持在30%以上，而08年各月铜表观消费增速大幅放缓，前4个月增速甚至低于3.5%，5月之后增速逐渐恢复，最高达到16.49%。(值得注意的是8月的增速急剧下降至0.39%，我们将在后面给出我们的看法)。受到自然灾害影响，08年铜表观消费增速呈现前低后高特点，1-2月铜累计表观消费增速为-0.49%，而1-7月铜累计表观消费增速提高到5.62%，铜消费增速呈现扩张态势。即使如此，我们认为这也低估了中国铜真实消费的扩张。

　　对比铜表观消费的增速和下游铜材产量的增长就可以验证我们对于由于“隐性库存”的存在低估了中国08年铜消费增长的观点。表1显示，2005年和2006年间，中国铜材产量增速保持稳定，而铜表观消费由13.87%下降到-7.08%。类似的，2008年铜材产量增速较上年小幅下降了6个百分点，而铜表观消费增速却下降了33个百分点。其中巨大的差距就来自于我们未能统计的“隐性库存”的消耗，从而导致对08年铜消费的低估

　　二、实际消费结构性增长

　　中国铜消费结构看，电力设备需求约占全部消费的40%以上，家用电器方面需求约为18%，电子行业需求比例在9%。我们发现在电力设备领域铜消费出现了实实在在的增长，表现为电力电缆产量大幅增长，变压器产量保持07年的增速。通讯电缆产量基本持平，空调产量略有下滑。08年1-7月中国电力电缆产量增长36.99%，其中，4-7月累计产量增速为48.71%，远高于07年同期增速的16.02%。通过和电缆生产企业的交流，我们了解到今年以来电缆生产企业订单饱满，甚至部分企业将订单移到明年。此外，国内目前电缆市场分散度非常低，甚至还没有哪家企业能独占5%以上的市场份额，我们认为这说明该行业旺盛的需求。变压器方面，1-7月累计增幅27.76%，2008年4-7月增幅高于去年同期5个百分点，为27.69%。通讯电缆看，存在一定铜替代产品，消费略有下滑。今年1-7月，产量同比下降1.85%，4-7月产量下降趋势趋缓，仅0.05%.。铜消费出现明显下滑的领域主要表现在家用电器、汽车等领域。08年的“凉夏”虚弱了空调产量的增长，截至08年7月，空调产量增速同比下滑近20个百分点，仅维持2%的增长。汽车产量增速也由07年的28.78%下降至今年的13.82%。

　　三、四季度有望增加进口

　　我们之所以认为在即将到来的四季度，中国买盘将重回国际市场除了在第一部分所阐述的今年中国消费依然保持强劲增长之外，我们同时还看到了2个重要因素的出现。其一，根据最近中国海关公布的中国铜进出口数据和国内产量数据，我们发现8月的表观消费增速出现异乎寻常的下降。数据显示，8月表观消费同比增长由7月的13.24%下滑至0.39%，绝对量下降约2%。一改近4年来8月增长的惯例。那么这种下降是否真如表面上看起来的那样：中国需求在下降呢？我们认为不是。考察国内现货升水状况，我们发现7月以来国内铜现货升水呈现加速上扬的态势。7月份升水幅度在200-300元之间，到了8月则上升到700元左右，9月份大幅上升到2000元以上的历史少有高位。凸现了现货供应的紧张。从我们了解的情况看，国内仓库铜已大幅减少。上海交易所的库存在最近的2个月内也下降了50%，仅剩17000吨。

　　其二、下半年以来，国内外价差出现由负转正的变化。上半年国际市场由于美元贬值，国内库存过多等因素的影响，国内铜价呈现区间波动走势。而LME3月铜则创出了历史新高。两个市场迥异的走势，使得正常贸易条件下进口铜出现亏损，上半年3-4月下，进口铜平均亏损近6000元/吨。随着7月份LME铜价回落，沪伦两地价差关系逐步修复，进入9月，正常贸易条件下进口出现1000元/吨的盈利，形成有利的进口格局。

　　四、外部金融环境不容忽视

　　今年以来美元对大宗商品，如原油、铜等的价格的影响巨大。尤其是最近2个月，几乎每个交易日的价格波动都与美元指数呈现明显的负相关。我们认为近期对铜价最大的影响因素将是本周五(9月26日)美国国会对政府提出的7000亿美元救市计划的表决。如果通过，无疑将再度扩大美国财政赤字，从而遏制美元升值的步伐，有利于金属价格的走高。

　　中期看，我们必须承认此次席卷全球的金融危机已经对实体经济产生了不可估量的负面影响。同时我们也看到各国政府正在为挽救经济的衰退正积极进行干预。这是一个此消彼长的博弈，如果包括中国在内的经济政策调整能有效制止经济的下滑，提高下游企业开工率，将支持铜价重回历史高位。反之，如果全球政府的努力不能取得成效，仅靠中国强劲的消费是难以长久支持目前的铜价。

　　五、总结

　　我们必须再次强调，金融市场的不确定性已经明显影响到了我们一直看好的铜子行业的上游企业盈利前景。4季度有以下因素的共振将带动铜、黄金价格的走高，从而形成交易型投资机会。1、中国旺盛的需求导致进口需求的增加。2、改善的进口贸易条件为进口创造了有利的外部环境。3、4季度预计中国经济政策的调整将对下滑的需求起到缓解作用。4、美国政府7000亿美元的救市方案如果通过，将遏制美元升值步伐，刺激金属价格走高。

　　在以上预期下，在整个有色金属行业里我们还是看好需求旺盛，供应有限的上游铜子行业的表现以及对美元价格变动最敏感的黄金子行业。我们认为这些子行业在4季度将领先整个有色金属行业综合收益。

　　中期来看，全球金融环境的动荡为宏观经济的增长蒙上了阴影，各国政府挽救经济的努力的成效将决定目前处于脆弱平衡的铜价的未来方向(其他金属已处于明显的过剩)。

　　(东方证券)