从国际经验看券商盈利结构的改善空间

　　从国际经验看，美国投行盈利与交易量和股指的相关系数分别为12％和18％；日本投行则分别为6％和52％。而国内券商盈利与交易量和上证综指的相关系数则高达86％和98％，致使券商业绩在08年以来A股市场持续调整、交易量逐月萎缩的市场环境下面临严峻挑战。券商高业绩波动背后是其单一和同质化盈利模式的隐忧。未来券商通过业务结构改善来弱化业绩周期性波动的空间较大。

　　行业长期价值难敌周期性风险

　　周期性风险对行业估值水平产生了较大的下行压力，一直以来基于证券行业盈利高成长性的估值溢价目前已被弱化，行业整体估值水平与国际同业已较为接近。参考2001-2005年熊市换手率进行保守预测，08年A股日均成交额约900亿元，09和10年分别为850亿元和950亿元。在这一假设基础上，08-10年行业经纪业务增长率将分别为-58%，-6%和18％。当然，如果国内经济增长和通货膨胀之间能实现有效平衡，企业盈利基本面得到改善以及融资融券、股指期货等创新业务能适时出台，将使我们对交易量预期更为乐观。

　　自营业务风险的控制将是券商安全度过市场低迷期的重要因素。从券商中报看，7家上市券商自营风险释放程度不一。中信和海通自营风险释放较为充分；长江次之；而宏源、东北、国元自营在下半年仍有一定压力；国金下半年仍有大量浮盈供释放。 李兆基

　　投行业务方面，融资结构向债券的倾斜将为经验丰富的中信证券( 资讯)提供更多机会；而资产管理业务方面的分化则较为明显，上市券商中仅5家拥有该业务，中信证券( 资讯)包括旗下基金和集合理财计划在内的资产管理规模逾2000亿，市场份额占10.4%,海通次之为1.5%，而东北、长江和国元均不足1％。

　　耐力比拼下还需求新求变

　　长期处于高度管制下的证券行业面临创新不足，其业务产品创新主要在管理层主导下进行，券商自主创新空间狭小。而行业管制放松的趋势将提升券商自主创新的空间。在目前的证券市场环境未根本扭转情况下，券商之间仍是一种围绕业务风险控制、经营成本控制以及既有业务份额提升进行的耐力比拼。从行业整体的发展趋势而看，在业务发展和经营方式上寻求创新将是主流。

　　政策干预带来短期交易机会

　　近期的政策干预给行业整体带来交易性机会，我们维持行业中性的评级，并基于资本规模、业务模式、管理能力以及估值方面的考虑继续给予中信证券( 资讯)“增持"的评级。

　　1、券商盈利模式难抵周期性风险

　　券商是高周期性行业，从券商行业指数的表现看，呈现出较大的波动性，与交易量的相关系数达到0.86，而与上证综指表现的相关系数更是高达0.98。 老沙

　　1.1行业指数表现与交易量和股指波动高度相关

　　1.2高业绩波动背后的盈利模式隐忧

　　国内券商高业绩波动背后是其单一盈利模式的隐忧。目前券商盈利高度依赖经纪和自营，二者合计占比通常在80％以上，部分券商甚至高达90%以上。自营业务与大盘涨跌幅度高度相关，而经纪业务则依赖交易量。面对08年以来A股市场深幅调整以及交易量不断萎缩的情况，券商自营出现大幅跳水，经纪业务收入也同比下滑。投行业务以及资产管理业务由于占比很小(行业平均占比仅在5％左右)，对整体业绩的影响较为有限。

　　1.3国际比较券商盈利结构有较大改善空间

　　以美国投行盈利结构观察，其投行业务收入占比较大，经纪业务收入占比相对较小，而且主要来自于机构客户和高净值资产的零售客户。传统的自营收入比重小，而基金分仓交易收入和做市商收入占据了相当大的比重；此外，资产管理业务收入和利息收入比重也相对较高。整体而言，收入结构呈现多元化、均衡化的特点。

　　从国际比较的角度，目前国内券商盈利结构尚有较大的改善空间。

　　2、行业长期价值难敌周期性风险

　　2.1经纪业务08年同比将降约58％

　　08年1季度股票基金日均成交额1625亿元，2季度下滑至1230亿元，，7月为1030亿元，8月进一步萎缩至576亿元，9月份至19日，日均成交量仅400亿元左右，尽管9月22日成交量出现明显放大逾千亿，但其持续性仍有待观察。08年以来的交易量指标较07年的日均1936亿元出现了大幅的萎缩，导致中期券商经纪业务盈利同比下滑。但2008年全年成交量较2005年的日均134亿元和2006年的日均383亿元的水平将仍有较大的提升。经纪业务仍是券商业绩的主要支撑。 同花顺

　　在目前宏观环境存在较多不确定性因素的情况下，对市场交易额进行预测是比较困难的。出于保守的考虑，我们参考2001-2005年熊市的换手率水平。我们假设08年A股日均成交额为900亿元，对应流通市值换手率为344％，为08年以来的平均换手率水平；假设09年流通市值换手率进一步降至300％，为03-05年三年间的换手率均值，而限受股解禁带来的流通市值增长使A股日均成交额维持在850亿左右的水平；2010年，假设2010年流通市值换手率维持在300％，限售股解禁将推动A股日均成交额升至950亿元。

　　佣金率稳中趋降

　　行业佣金率下调是由若干因素驱动的首先，经纪业务市场竞争日益激烈，新增开户数的下降加剧了券商对现有客户资源的争夺。其次，随着监管层对新设营业部审批的放开，营业部之间的竞争也会加剧，新设的营业部或采用低佣金战略抢占市场份额。此外，机构客户占比及网上交易占比的上升也将使行业整体佣金率的下调。

　　但行业整体佣金率仍不会出现大面积的快速下跌，原因在于一是多数券商客户结构仍然以中小散户为主，这部分投资者议价能力较差，佣金率仍保持平稳，而个人大户以及机构的佣金率尽管出现较大幅度调整，但由于占比偏小，不会拉动平均佣金率水平出现同步下调；二是低佣金率的价格战并非竞争的理性选择，部分券商将选择通过提供增值服务维持一定的佣金率水平。三是营业网点的放开可能会加剧券商经纪业务的整合，未来行业集中度的提升将一定程度制约佣金率的下滑。 大智慧

　　从已披露半年报公司数据来看，除了经纪业务以机构客户为主的国金证券( 资讯)平均佣金率为0.09%外，其他6家上市券商(不含太平洋证券)上半年平均佣金率均在0.12%至0.19％之间，较07年并未出现大幅快速的下滑。上半年券商经纪业务下滑主要反映交易量的影响，而佣金率下滑对经纪业务业绩的影响相对较小。

　　基于对08年A股日均成交900亿元的假设，进一步假设A股成交金额约占总成交金额75％，则08年市场日均总成交金额1200亿元；此外，假设经纪业务平均佣金率为0.12%，我们预计08年行业佣金收入同比将下滑-58％。

　　2.2自营业务券商自营风险释放程度不一

　　上半年券商自营风险释放程度不一

　　券商自营业务的系统性风险在1季度已经开始显现，而2季度随着上证综指进一步下挫，自营投资环境继续恶化。一方面交易性金融资产浮亏继续累积，另一方面可供出售金融资产浮盈释放空间缩小。此外，6月南航认沽券商的提前注销也对部分券商业绩造成了负面影响。

　　我们主要从自营股票占自营总规模的比重以及自营股票与净资本的比例来衡量公司自营业务的风险；而从交易性金融资产投资公允价值变动损益和可供出售金融资产浮赢/(浮亏)来观察自营风险的释放程度。我们的观察显示，中信和海通累积的自营风险截至2季度释放已较为充分；长江次之；而宏源、东北和国元下半年自营业务仍有相当的压力；国金下半年仍有可观的浮盈供释放，但浮盈变现完毕后其高业绩增长将难以持续。 大智慧

　　公司损益表中的公允价值变动损益通常还包含交易性金融负债公允价值的变动，即权证价值变动的影响，因其已无持续性风险，我们将这一部分剔除。如表所示，尽管中信证券( 资讯)交易性金融资产公允价值变动损失和可供出售金融资产浮盈合计达5亿，但与其自营整体规模比较仍较小。

　　此外，海通自营风险释放较为充分，自营股票的初始投资成本较目前市价已不高。

　　2.2投行与资管盈利相对稳定，但收入占比仅5%

　　我们认为，投资银行和资产管理业务是未来券商走向盈利多元化过程中的发展方向，但由于目前这两项业务的收入贡献度较低，对短期业绩的影响小。

　　投行业务集中度较高

　　与经纪业务相比，投行业务集中度较高。以08年以来数据观察，排名前10位券商股票承销金额合计占比在80%以上，其中中金、中信和银行证券优势非常明显，三者合计市场份额占比接近50％。但整体而言，投行业务在券商收入结构中的占比较低，2007年投行业务收入占券商营业收入的比重仅为3%，对整体业绩影响并不明显。

　　08年以来证券市场股票融资规模出现了下滑，行业整体承销业务收入将出现下滑，但部分券商凭借资源优势提升市场份额以维持稳定的投行业务增长。据Wind数据统计，2008年1-8月股票及股票连接累计融资额为2947亿元，我们将全年股票融资额假设调低至4500亿元，则同比下滑44％。与此同时，可转债和企业债发行仍然保持了较快的增速，融资结构开始向债券倾斜。1-8月融资总额约7800亿元，债券融资总额超过5500亿元，债券融资规模首次超过了股票融资规模。 大福星

　　资产管理业务潜力巨大，分化严重

　　我们重申对资产管理市场高成长空间的预期。目前券商参与资产管理业务主要通过集合和定向理财计划以及参控股基金公司实现。目前，资产管理业务在券商营业收入比重仅2％，且券商之间分化明显。以2季度数据测算，中信证券( 资讯)通过全资控股的华夏基金和中信基金以及旗下集合资产管理计划管理的资产规模达到2243亿元，市场份额为10.4%；海通证券( 资讯)资产管理总规模为331亿元，市场份额为1.5；东北、长江和国元管理资产规模相对小，市场占比均不足1％。而宏源、国金和太平洋证券目前尚无资产管理业务。

　　3、行业投资关注点

　　3.1严格管制下的创新不足

　　因其高风险特征，证券行业处于高度监管之下，监管措施长期以来是以市场准入、业务划分和分支机构设立等审批性行政手段为主，行业的业务与产品创新主要是在管理层主导下进行的，而券商自主创新的空间相当狭小。创新的相对不足使行业整体呈现粗放经营、盈利模式单一和同质化竞争的特点。行业利润水平与证券市场行情走势高度相关，这种靠天吃饭的格局在短期内是难以扭转的。

　　另一方面，我们认为未来行业管制方面的逐步放松将提升券商自主创新的空间。目前一些市场化的监管手段运用越来越广泛公司治理、净资本管理、资产负债管理和风险预警与防范等方面的常规监管不断加强；包括证券投资者保护基金、交易结算资金第三方存管在内的投资者保护机制不断改善；证券发行、交易、清算、过户、账户管理、信息披露等市场运行制度也将逐步得到改革与完善。未来整个监管体系的日趋成熟在提供一个良好制度发展环境的同时，也将提升券商自主创新的空间，这对行业未来的成长是相当积极的因素。 下载股票软件http://ruanjian.miaogu.com

　　具体到公司层面，各家券商因其在资本实力、管理能力、风控水平以及业务资源等方面的差异，在未来的竞争中将呈现明显的分化。优质券商正在积极借助新业务推出的契机，通过业务和产品创新来改善业务结构以弱化传统业务经营的周期性风险。中信证券( 资讯)在这方面领先优势较为明显。

　　3.2业绩压力耐力比拼还是求新求变？

　　08年以来券商盈利遭遇了严峻挑战。经纪业务因交易量萎缩面临收缩；自营风险已暴露，且投资结构明显向固定收益类产品倾斜，业绩表现或相对稳定但盈利贡献已大幅下滑；投行业务受股权融资规模放缓而下滑；资产管理业务亦受到市场整体投资收益率不断下滑的负面影响，其增速将低于此前的预期。而市场寄予厚望的股指期货、融资融券等创新业务的推出仍不明朗，即使推出在短期内盈利贡献仍将较为有限。

　　在证券市场未发生根本好转情况下，我们认为，短期内券商之间将是一种耐力的比拼，而中长期而言，在业务发展和经营方式上求新求变将是主流。这种耐力比拼将围绕如下几个方面营业成本控制、自营风险控制、维持并扩大现有业务尤其是经纪业务市场份额。相对于08年以来营业收入的大幅下滑，券商管理费用呈现一定刚性。以中信证券( 资讯)为例，公司费用收入比自04年开始逐年下降，但上半年有所攀升至35％，而员工工资占管理费用的比重则逐年上升至07年的63％，08年上半年降至55％，这一比例与国外券商已较为接近。弱势中券商营业费用亦并非完全刚性一是员工成本中的奖金部分以及营业支出中的营业税金及附加为可变部分，本身具备一定弹性；二是受监管限制，近年券商均未新设营业部，原有营业部固定资产多已摊消完毕且新增固定资产有限，此外，网上交易占比提升，券商经纪业务成本已有所下降；三是券商本身存在通过内部组织管理效率提高而缩减成本的空间。而中长期而言，通过业务创新改善盈利结构，弱化业绩波动的周期性将是未来行业发展的主要趋势。 大福星

　　3.3政策干预带来短期交易机会中长期建仓时机未到

　　上周末政府出台了多项政策干预，包括印花税单边征收、汇金将购入银行股、国资委支持央企增持或回购股份，这些政策对股市的短期刺激作用已经显现，股指的上扬以及交易量的放大一定程度上将缓解券商近期盈利的压力；但指标回升的空间和时间要看政策具体实施的力度和持续性。而股市的根本性好转不是仅靠政府若干政策可以维系的。中长期还是要看国家宏观经济和企业盈利的基本面情况，尤其是潜在解禁股是否能有有效的解决方法。

　　在券商盈利越来越倚重经纪业务的情况下，交易量对券商业绩有至关重要影响。08年来A股日均股票交易量由1季度1600亿元萎缩至9月以来的400多亿。交易量的变化趋势可以说是多种不确定性因素在投资者心理以及交易行为上的反应，这就包括中国宏观经济增长、通货膨胀、国际大宗商品价格、企业盈利、人民币汇率、市场流动性和限售股解禁，以及近期由次贷危机引发的金融动荡对国内市场的波及程度等诸多因素。本次干预政策对投资者心理预期的影响可能会刺激交易量以及股指回升，给券商板块整体带来较好的交易性机会，但在市场未根本企稳情况下，中长期建仓机会仍需等待。 下载股票软件http://ruanjian.miaogu.com

　　我们维持行业中性的评级，并基于资本规模、业务模式、管理能力以及估值方面的考虑继续给予中信证券( 资讯)“增持"的评级。