投资要点：

　　股指巨幅下调后，保险商的投资风险已充分释放。原因是：1)市场估值已处于历史低位；2)在股市调整期间，保险商纷纷降低了权益类资产配置。

　　拉动保费收入高增长的银保业务增速将缓慢回落。08年推动银保业务增长的三大因素为：1)股市下跌使资金回流至稳健收益类理财产品；2)银行受信贷额度控制，有引导存款客户购买保险理财产品的动力；3)保险公司加大了银保产品的促销力度。目前该三方面因素的作用均有逐步减弱的迹象，这将促使银保业务增速缓慢回落。

　　银行参股保险业是决定保险业竞争格局演变的重要因素。如果银行参股比例放开，则银保市场可能经历重新洗牌的震荡。

　　产险业经营环境或将好转。原因是1)监管层将严厉整顿市场秩序；2)造成上半年高综合成本率的巨灾赔付是一次性影响因素；3)产险业是短周期性行业，在赔付率大幅飙升后，保险公司来年经营将趋于理性。

　　利率变化对不同类型保单价值的影响是不同的。如果降息趋势得以确立，则将损害传统及分红型保单的盈利能力，增强万能型保单的盈利能力。利率变化对投连险保单价值的影响不大。

　　综上，保险公司投资业务风险已充分释放，保险业务仍面临挑战。维持行业“谨慎增持”评级；维持中国平安、中国人寿“谨慎推荐”评级，中国太保“推荐”评级。

　　一、保险市场运行回顾

　　(一)三季度保险股表现同步大盘

　　正如我们中期策略报告预期的那样，保险股三季度表现基本与大盘持平。7-9月(截至9月19日)，上证指数下跌27%，中国人寿、中国平安及中国太保分别下跌了18%、33%和22%。

　　(二)保险市场运行现状

　　1.保费收入维持高速增长

　　1-7月，保费收入依然维持高速增长。总保费收入同比增速达53%，达到2003年以来最高水平。其中，寿险保费收入同比增速为66%，高于上年同期31个百分点。财产险保费收入同比增速为21%，低于上年同期18个百分点。保费收入结构中，寿险保费收入占77%，比上年同期上升6个百分点。

　　银保理财型产品是拉动寿险保费收入增长的主要驱动力。根据我们的估算，三大上市保险公司中，中国人寿和太保人寿银保业务对保费增长额的贡献达到了80%以上；平安人寿尽管银保规模较小，但银保业务对保费收入增长额的贡献也达到了30%左右。

　　交强险实施带动保费收入跃上一个较高平台后，2007年5月开始，增速逐步回落。2008年1-7月增速同比下降了18个百分点，回落到21%的水平。我们认为目前的产险增速已达到一个可持续的水平。

　　2.赔付支出高位运行

　　在保费收入高速增长的同时，赔付支出高位运行。2007年，寿险业五年期分红型趸缴保单满期给付高峰如期而至。2007年寿险全年赔付1,245亿元，同比增长94%；2008年1-7月，寿险赔付为1,017亿元，同比增长31%，赔付支出远高出2007年以前水平。

　　1-7月财产险赔付率同比大幅攀升，产险简单赔付率50.6%，比去年同期上升了7.8个百分点，高于上月2.4个百分点。

　　3.投资资产大幅缩水

　　受累于股市下挫，保险公司投资资产大幅缩水。2008年1-7月保险业累计保费收入为6,364亿元，但保险业资金运用余额(投资资产加银行存款)仅增加858亿元。三大上市保险公司中，仅中国人寿总投资资产略有增加，中国平安和中国太保总投资资产反而低于上年底水平。这些说明上半年保险业投资资产严重缩水。

　　4.偿付能力急剧下降

　　由于投资资产缩水及保费收入快速增长，各大保险公司偿付能力充足率急剧下降。其中，中国平安已经从充足Ⅱ类下降为充足Ⅰ类，中国人寿及中国太保的偿付能力充足率尽管依然处在充足Ⅱ类水平，但相比上年底已大幅下降。随着股市再度下挫，目前各大保险公司偿付能力充足率已进一步下降。8月底，平安集团宣布对旗下平安寿险增资50亿元人民币，以补充寿险业务偿付能力。

　　二、行业发展趋势展望

　　(一)投资业务：风险已经充分释放

　　股指深幅调整后，市场整体估值水平已趋于历史最低水平。在股指下调期间，各保险机构纷纷减少股权投资，增加固定收益类资产的配置。根据公布的中报数据，中国人寿、中国平安、中国太保权益类资产占比分别下降至13.3%、15.6%和13.6%，分别下降了9.7、9.1和9个百分点。我们认为，股市再度深幅下调的空间已经不大，我们认为，目前保险公司的投资风险已经较充分释放。

　　(二)银保业务拉动的寿险保费收入高增长存在较大变数

　　2008年1-7月，银保保费收入同比增速超过100%，拉动整个保险业保费收入同比增长53%，达到近年来的最高水平。

　　市场对于银保理财业务推动的保费收入的增长存在多方面担忧，包括银保业务有没有效益，保费增长能不能持续，以及银行进入保险业将给银保竞争格局带来的冲击等。探讨寿险业务未来发展趋势，需要对上述问题进行逐一分析。

　　1.长期来看，银保业务拉动的保费收入高增长是有效益的

　　对于银保资金成本，我们在7月25日的报告《中国太保：保费收入高增长是有效益的》一文中有详细阐述。我们估算目前银保业务资金成本在5-6%之间。以太保金丰利万能险为例，支付给投保人的结算利率为5%，支付给银行的手续费3.5%，按五年年化为0.7%，再加上偿付能力资本成本0.6%，减去收取保户的费用4%，按五年年化为0.8%，保险公司的资金成本合计为5.5%。投保人获得的年化收益率为4.2%(5%-4%/5)，与1年期定期存款利率相当。事实上，银保理财型产品一直以来都提供相当于银行一年期定期存款利率的回报，因此，在目前的利率环境下，银保产品的价格是基本合适的。

　　有投资者认为，如果考虑到全部股权投资的浮亏，上半年保险公司的投资收益是负的，目前保险公司的投资收益率小于银保产品的资金成本，银保业务是亏损的。但是我们应该看到，一方面，今年的低投资收益并非常态；另一方面，保险资金是长期资金，应该用长远的眼光来衡量保险公司的收益和成本，长期来看，银保业务的增长是有效益的。

　　2.银保业务增速逐渐回落，个代保障型业务将有所加强

　　银保业务高增长的原因主要有以下三点：第一，受股市、楼市调整影响，投资者资金流向稳健收益类资产趋势明显；第二，银行受贷款额度限制，存在引导存款客户投资理财产品的动力；第三，保险公司的大力促销，三方面共同催生了银保业务的爆发性增长。

　　上述三个促进银保业务发展的因素有逐步减弱的趋势。首先，股市自2007年10月调整以来已经接近1年，资金回流保险市场的速度将逐渐放缓；其次，尽管我们认为央行全年仍将保持偏紧的货币政策，但下半年贷款额度控制已有放松的迹象；再次，保监会从风险防范的考虑出发，要求保险公司适度控制银保业务的发展节奏。今年8月，保监会分别召开了由各保监局和各寿险、健康保险公司负责人参加的寿险工作会议，要求控制银保业务规模，调整业务结构，发展保障性和长期期缴业务，将万能险结算利率和分红险的分红水平稳定到一个长期可持续的水平上。随后，保监会发布《关于开展银行邮政代理保险业务专项检查的通知》，对各保险公司银保业务进行专项检查。回应保监会的上述政策，各保险公司纷纷下调了万能险的结算利率。综合上述三方面因素，我们认为银保业务的增速将缓慢回落，但全年仍将保持较高增速。

　　另一方面，个代保障型业务将有所加强。理由如下：第一，前三个季度保险商的保费规模预算达成情况良好，下半年将寻求规模与效益的平衡发展；第二，与银保理财型业务相比，个代保障型业务盈利能力更强，稳定性更高，更能体现保险商的竞争力；第三，监管层将对银保业务进行更严厉的监管，而明确表示鼓励发展保障型业务。

　　3.银行进入保险业的威胁

　　至于银行的进入对保险业竞争格局的影响，我们认为，银行进入的冲击力度取决于其进入方式，这一点我们在6月27日的报告《进入方式决定冲击力度》中有详细论述。

　　进入行规模、以新设保险公司的方式进入还是参股已有保险公司、被参股公司规模、被参股公司性质以及参股比例等因素将决定银行进入后的竞争格局，而其中参股比例将起到决定性作用。如果参股比例较小，则无论从短期利益还是长期战略考虑，银行与被参股保险公司开展排他性合作都是不划算的。按现行法规，单一非保险机构对保险公司参股比例上限为20%，如果该比例放开，而银行又通过控股已经具有一定规模的保险公司的形式进入，则将对竞争格局产生较大冲击，银保市场可能经历重新洗牌的震荡。

　　(三)市场秩序逐步规范，产险业经营环境或有好转

　　8月底，保监会下发《关于进一步规范财产保险市场秩序工作方案》，将对产险市场秩序进行整顿。整顿的重点主要在以下三方面：第一，确保公司经营的业务、财务基础数据真实可信；第二，严格执行向保险监管部门报批或备案的条款费率；第三，解决理赔难问题；第四，确保公司主要内控制度的执行落实。我们认为，这次整顿，将对清除产险市场各种乱象，遏制恶性竞争，提高保险业形象，增强行业竞争力产生积极影响。

　　上半年巨灾频发，交强险及商业三责险费率调整，再加上投资收益率显著下降，整个产险业濒临亏损境地。经过分析，我们发现财产险赔付率及综合成本率的上升主要由巨灾赔付引起，车险新政的影响没有预期的那么大，由于巨灾的影响是一次性的，而巨灾过后，人们的保险意识有望得到加强，有利于未来保险业务的增长。而且，产险业短周期性明显，今年的高赔付率和低投资收益率造成的经营困境将对保险机构恶性价格竞争起到一定程度的警示作用，有利于整个行业回归理性，更加谨慎的评估承保风险。

　　综上，我们认为，未来产险业经营环境有望得到改善。

　　(四)利率调整对不同类型保单价值的影响不同

　　央行决定：从9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率27bp，一到三年、三到五年、五年以上各档贷款基准利率27bp、18bp和9bp；存款基准利率保持不变。从9月25日起，除工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区地方法人金融机构存款准备金率下调2个百分点。

　　利息对保险业的影响比较复杂，需要结合保单类型进行分析。

　　对于传统及分红型保单来说，公司原有保单在保费收入配置到固定收益类资产时，利差已经锁定。但由于保险业负债的久期远大于资产的久期，固定收益资产到期后，如果利率仍处于下降通道，则保险公司的再投资收益率下降，利差缩小。新产品的保费收入将配置在较低收益率的资产上，而新产品预定利率的调整滞后于基准利率的调整，因此新产品的利差将缩小。1996-1999年利率下行周期中保险业的巨额利差损正是这样形成的。

　　万能型保单是按月公布结算利率，按月结算的产品，投保人对利率变化较为敏感。特别是银保万能型产品，提供的保障功能极小，投保人往往作为存款替代型理财产品持有。如果存款利率的显著上升，而结算利率没有相应调整，将严重影响新业务的销售和旧保单的退保。而在存款利率上升期间，一方面债券收益率上升滞后于基准利率上升；另一方面相当比例的保险资金配置在固定利率的产品上。也就是说，保单资金成本的上升要快于投资收益率的上升，因此，加息是有损万能险盈利能力的。反之，如果进入明显的降息周期，则利差有扩大的空间。

　　对于投资连接型产品，保险公司转取的是各种手续费收入，利息的升降对其盈利能力没有明显影响。

　　值得注意的是，有投资者认为保险公司配置在债券上的资金数额巨大，利率降低将使债券市场价值上升，对保险公司是明显利好。实际上，出于资产负债匹配考虑，保险机构的债券投资大部分是持有至到期投资，并不会按债券市场价格进行低吸高抛操作，因此无论债券市场价值升降，都只能获得按购入价计算的到期收益率。

　　只有交易类债券资产才能获得二级市场债券价格上涨的好处。然而，保险公司的债券投资中，这类投资占比较小。