投资要点：

　　1、2008年1-5月我国医药制造业总产值达到2977.4亿元，同期增长了29.14%;累计实现收入2717.43亿元，较去年同期增长29.43%；利润总额累计达到260.44亿元，比去年同期增长45.12%。在整个医药行业中，生物生化药和医疗器械行业的销售收入增长速度在每年的1-5月份的周期里都是远高于市场的，尤其是医疗器械子行业在2008年呈现明显加速的迹象！

　　2、医药行业类2008年半年报显示，全部医药类上市公司合计实现主营业务收入1107.72亿元，同比增长19.79%；实现主营业务利润294.81元，同比增长33.39%,主营业务利润率由去年的23.9%上升到今年半年度的26.61%,增加近3个百分点。综合收入和销售利润来看，医药原料药是上半年表现最好的子行业，但其持续性是所有投资人心中的一个大问号，而化学制剂和医疗器械则是另外两个表现较好的行业，收入增速高于行业平均，但是医疗器械的销售毛利率有所下降，作为机械制造类的医药企业还是受到了一定的成本上升冲击。

　　3、医药制造业前9个月跌幅为53.07%。在所有的行业中仅此于农林牧渔的52.22%跌幅，低于沪深300的63.64%跌幅约10个百分点。显示了在弱势行情里市场对于医药行业抵御风险的认同。而在整个医药制造行业里，表现最好的居然是医药商业板块，跌幅48.15%，其次是生物制药和化学制剂分别是52%左右跌幅。按2008年预测净利润进行统计，目前A股医药行业的整体市盈率仅为18.43倍(9.18数据)，突破了前期的最低点。因此从整体估值的角度来说，我们认为上市公司已经合理甚至进入低谷区间。

　　4、如果从整个医药行业的角度来说，医疗器械和生物医药目前处于一个景气高峰，而中药则面临了一些麻烦，化学制剂增速近期增速很快。如果从医药行业上市公司的角度来说，化学制剂和中药表现较好，生物医药反而有些糟糕，这可能是因为在目前的上市公司中中药子行业集中中大量的优质中药企业代表，而生物医药中的上市公司质量一般，无法反映整个行业的发展变化。我们给予“化学制剂”和“医疗器械”以“优异”评级。

　　1、全行业的角度

　　2008年1-5月我国医药制造业总产值达到2977.4亿元，同期增长了29.14%;累计实现收入2717.43亿元，较去年同期增长29.43%；利润总额累计达到260.44亿元，比去年同期增长45.12%。但是从下途中我们可以看到整个医药行业的销售收入和销售利润的高速增长在今年2月份达到了一个顶点，近三个月出现了一个明显的回落趋势，这符合我们在年初时年度策略报告里的判断，医药行业的增速开始放缓！

　　其中，根据我们对历史数据的统计分析所得，只有化学原料药和中成药的销售收入低于整个行业的水平，化学原料药销售收入增长17.27%、中成药销售收入增长21.28%。表现最好的是增长了51.21%的医疗器械和增长42.84%的生物医药子行业。在利润总额方面，中药(含中成药和中药饮品)同样拖了整个行业的后腿，中成药的利润紧紧同比增长了12.46%。而表现最好的依然是生物生化和医疗器械分别同比增长了70%和67.34%。从销售利润率来看，我们发现整个医药制造行业2008年1-5月份提高了1.16个百分点，达到9.88%。化学原料药和生物医药行业的销售利润率提高了近2个百分点，中药行业的销售利润率略有下降。

　　如果我们将视野拉回到过去四年的对比分析可以发现一些有趣的现象，从2005年起，过去四年间1-5月份的历史数据分析，可以看到医药制造行业的销售收入增长速度是在不断上升的，基本都保持在20%的增速，尤其是从2006年，医药行业逐步走出了低谷。在整个医药行业中，生物生化药和医疗器械行业的销售收入增长速度在每年的1-5月份的周期里都是远高于市场的，尤其是医疗器械子行业在2008年呈现明显加速的迹象！而化学原料药和中成药的销售收入增速却一直低于整个行业的速度。化学制剂和中药饮片则在2008年出现了交叉现象，不过一个是向上，一个是明显向下的趋势。在利润总额方面显示了同样的现象，生物生化药和医疗器械行业利润增长快速，而中药行业尤其是中药饮片子行业出现了明显的增速下降。医药行业的销售利润率从2006年以来一直呈现上升趋势，各子行业也基本都伴随着这种趋势，除了中药今年开始出现了向下的变化。我们密切关注其他子行业的发展，是否随之而影响到整个行业的趋势变化。

　　2、上市公司的角度

　　医药行业类2008年半年报显示，全部医药类上市公司合计实现主营业务收入1107.72亿元，同比增长19.79%；实现主营业务利润294.81元，同比增长33.39%,主营业务利润率由去年的23.9%上升到今年半年度的26.61%,增加近3个百分点。上市公司的收入增速明显低于全行业，利润增长基本一致。这是由于在上市公司里中药和生物制药两大子行业占有很大的比例，合计占全部营业收入近40%。

　　而上半年仅分别同比增长了10.49%和15.45%,拖累了整个上市公司营业收入的增长，主营业务利润和主营业务利润率的快速上升主要是由于在2008年高景气度的化学原料药毛利率大幅度提高，从2007年中期23.21%上升到本期32.45%。并且占整个医药行业营业利润的比例也大幅上升至25.44%,比2007年同期上升近7个百分点，仅次于中药子行业，与此同时中药的销售毛利率也上升了2.63%个百分点。其它行业的毛利率基本维持在1-2个点的上下波动范围内，显示了医药类上市公司在上半年经受住了通胀压力的考验，生产成本并没有快速上升，吞噬公司的利润。综合收入和销售利润来看，医药原料药是上半年表现最好的子行业，但其持续性是所有投资人心中的一个大问号，而化学制剂和医疗器械则是另外两个表现较好的行业，收入增速高于行业平均，但是医疗器械的销售毛利率有所下降，作为机械制造类的医药企业还是受到了一定的成本上升冲击。

　　如果我们将数据延伸到营业利润数据，我们可以看到上市公司2008年上半年共实现营业利润84.26亿元，同比增长82.9%，当我们剔除投资收益率后，同比更是增长高达123%，远比营业收入和利润总额增加的多！如果从细分子行业的角度来研究，我们从下图可以较为清晰地看到，剔除投资收益后，生物医药的营业利润呈现负增长，可见投资收益对于生物医药子行业内的上市公司还是贡献很大的，投资收益占其营业利润的比例由去年同期的64.92%上升到今年的92.94%。而中药行业剔除投资收益后，营业利润同比增长了106.36%,投资收益占营业利润的比例由去年同期的40.94%下降到17.62%。说明中药类上市公司及时从资本市场中转移到主业经营上，盈利质量更加可靠。因此从2008年上半年上市公司的营业利润的数据来看，如果不考虑化学原料药的周期性爆发以外，表现最为优异的是中药和化学制剂子行业。化学制剂行业我们可以从上面的分析中知道无论是收入和销售利润都大幅增长，这是行业性的成长趋势，而中药行业显然更多的是去年投资收益对营业利润的贡献导致剔除后基数下降明显。这里需要说明的是医疗器械子行业由于st万杰今年上半年巨亏4.17亿元，因而导致整个行业出现亏损，如果我们剔除这一因素后，2008年上半年医疗器械行业的营业利润同比增长128.32%。

　　从费用控制的角度来说，整个医药行业的期间费用率是18.4%与去年同期的18.37%几乎持平，说明上市公司对于费用的控制还是很严格的，但是我们同样从上图可以看到一些细节，在三项费用中，营销费用率上升了0.09%，管理费用率下降0.1%，而财务费用率出现了一定程度的上升，从去年的1.85%上升到1.9%，显示了一定资金的压力。中药子行业的营销费费用率出现了明显的上升，反映了了中药产品尤其是OTC市场竞争的激烈，但是中药行业的上市公司在管理费用率和财务费用率方面则是相对于其他行业控制的较好，都有所下降，总体上中药子行业期间费用率上升0.65个百分点。生物制品和化学制剂行业的期间费用率控制最好分别下降了1.25和0.5个百分点。

　　3、医药行业的市场表现分析

　　我们用总市值加权平均法统计了截至2008年9月18日，医药行业2008年的区间涨跌幅情况，从下图中我们可以看到，医药制造业前9个月跌幅为53.07%。在所有的行业中仅此于农林牧渔的52.22%跌幅，低于沪深300的63.64%跌幅约10个百分点。显示了在弱势行情里市场对于医药行业抵御风险的认同。而在整个医药制造行业里，表现最好的居然是医药商业板块，跌幅48.15%，其次是生物制药和化学制剂分别是52%左右跌幅。医疗器械表现最为糟糕跌幅达到近56%。这与上市公司中医疗器械子行业的营业利润整体出现亏损有一定的关系。

　　我们采用子行业各上市公司总市值和净利润加和的方法对医药行业的历史市盈率(含区间最高收盘间计算的最高市盈率、最低市盈率和按区间收盘价计算的整体市盈率三部分)，以期给投资者对医药行业的估值水平有一个较为清晰的认识。这里我们分别展示了没有剔除净利润为负值的医药行业市盈率和剔除后的市盈率表现图，让投资者自己有一个辨别的途径。我们从下图中可以看到如果我们不剔除净利润为负值的医药类上市公司，医药行业整体市盈率甚至可以达到120倍，最低也是在40倍以上运行，我们认为这存在着明显的失真。虽然当我们剔除负值后，对行业代表性有所削弱，但是我们认为对于投资者来说绝大多数还是追求有盈利能力，为投资者贡献利润的企业。这些企业才能代表上市公司真正的盈利能力，因而对于它们所赋予的估值才是具有价值的。当我们剔除净利润为负值的上市公司后，我们可以看到医药行业的整体市盈率在24-60倍之间，只有在2001年的上半年和2007年下半年两个牛市最火热的时候才达到了60倍。但是如果我们看按最低收盘价计算的区间最低市盈率来看，这个最低点发生2006年上半年，市盈率水平为19.24倍，其他时间基本上都是在20倍以上。我们回到今日，按2008年预测净利润进行统计，目前A股医药行业的整体市盈率仅为18.43倍(9.18数据)，突破了前期的最低点。因此从整体估值的角度来说，我们认为上市公司已经合理甚至进入低估区间，因为2006年上半年，除了整个市场对于未来的不确定认识以外，还存在着整个医药行业的业绩低谷，而今年医药行业的整体收益情况在整个上市公司中也属优异。所以从估值和业绩双层次我们给予医药行业“优异”评级。

　　4、子行业投资推荐

　　如果从整个医药行业的角度来说，医疗器械和生物医药目前处于一个景气高峰，而中药则面临了一些麻烦，化学制剂增速近期增速很快。

　　如果从医药行业上市公司的角度来说，化学制剂和中药表现较好，生物医药反而有些糟糕，这可能是因为在目前的上市公司中中药子行业集中中大量的优质中药企业代表，而生物医药中的上市公司质地一般，无法反映整个行业的发展变化。

　　综上，我们给予“化学制剂”和“医疗器械”以“优异”评级，我们也将沿着化学药->医疗器械->中药->生物医药->医药商业的顺序依次对各子行业进行深入研究，为投资者挖掘好的投资品种。