经纪业务依然是券商盈利的生命线。我国的资本市场的参与度和活跃度仍具有很大程度的提升空间，因此经纪业务在长期内还将是我国券商最重要的业务领域，不过日益激烈的充分竞争和网络交易的普及，将导致目前0.15%左右的手续费率受到挤压。短时期内，即使融资融券、股指期货等创新业务推出，也很难给券商带来盈利上的大幅提升，经纪业务收入在中长期内仍将是我国券商盈利的主要来源。国外的投资银行也是在经历过经纪业务竞争至近盈亏平衡后转而将资源大量投入投行、资管等其他业务的。我国券商发展也会重复同样的轨迹，只是这个时期远未到来，现阶段依旧是“经纪为王”。

　　在全流通假设下，如果按照台湾平均换手率0.6%-0.7%的常态来测算，18万亿的总市值对应日交易量在1080亿-1260亿之间，即在市场不过分悲观或乐观的情况下，当前股市点位下较为合理的交易额应在1100亿上下。但考虑我国目前处于转型周期之中，市场心态比较脆弱，对于前景过于悲观的预期也可能导致投资者过度反应，不排除交易量降至600-800亿的水平。

　　我们假设经纪业务占比为60%，手续费收入为0.15%，考虑券商的费用率随着盈利水平而进行调整。07年券商的费用率普遍上升，行业平均比例是34%，我们估计08年随着收入的下降，费用的绝对额也会有所缩减，但由于费用的下降要滞后于收入，同时具有一定刚性，费用率还是会呈上升趋势。我们预计费用总额较07年下降30%，那么券商保持盈亏平衡的市场股票交易量为600亿左右。当市场的股票交易量在600亿时，券商刚好能以收抵支，若跌破500亿，则大部分券商将面临亏损的风险。

　　虽然证券行业整体的的“交易量危机”已迫在眉睫，但优质券商的安全边际依然还是存在的。整体面临的严峻外部环境通常会加快行业内优劣分化、格局调整。中信、广发、国信、招商、海通、光大的经纪业务占比都低于60%，中信整体规模优势显著，广发和国信投行业务领先，招商自营风格谨慎稳健，海通资本储备充裕，这些券商在经纪业务以外的经营特点为其提供了在熊市中对抗严寒的能力。同时07年的投资收益的积累的逐步释放，给其设置了一段时间的缓冲期，这种“抗寒”的能力可能在短时期内优质券商的业绩保持稳定。以中信为例，我们认为，中信的中期业绩会基本稳定，但同比07年中期的42亿可能微幅下降。

　　我们认为当前券商股的估值基本反映了市场对于风险的考虑，但18倍左右的PE值并非达到估值的底线。中报期过后，如果未来市场继续下行，估值中枢不排除大幅下移的可能，维持证券行业中性的评级。

　　一、券商利润的生命线

　　1．经纪依然为王

　　对于券商估值的最大担忧在于当市场人气转淡后，交易量的的减少直接影响券商手续费收入。最近关于券商开展融资融券和PE直投等创新业务的消息，显示出监管层对于券商改善盈利结构、开展多元业务的一种关切。不过市场对这些消息的反应是波澜不惊，券商股下跌的趋势依然是难以遏制。短时期内，即使融资融券、股指期货等创新业务推出，也很难给券商带来盈利上的大幅提升，经纪业务收入在中长期内仍将是我国券商盈利的主要来源。

　　这是与我国资本市场发展的程度和国民的投资风格相联系的。截至2008年5月底，A股市场合计的开户总数1.16亿，而基本上所有投资者是上海开一个户，深圳开一个户，则实际的投资股市人数占总人口的5%不到，其中还包括机构投资者的帐户。美国1998年平均每个家庭拥有2个股东帐户，4-5个人里就有一个人投资股市，在香港每2-3个人里就有一人炒股。除去缺乏投资条件的8亿农民，城市人口中也是每12个人拥有一个投资帐户。我国的资本市场的参与度和活跃度仍具有很大程度的提升空间，因此经纪业务在长期内还将是我国券商最重要的业务领域，不过日益激烈的充分竞争和网络交易的普及，将导致目前0.15%左右的手续费率受到挤压。国外的投资银行也是在经历过经纪业务竞争至近盈亏平衡后转而将资源大量投入投行、资管等其他业务的。我国券商发展也会重复同样的轨迹，只是这个时期远未到来，现阶段依旧是“经纪为王”。

　　2．券商盈利的底线

　　既然我们无法从经纪业务之外去寻找另一个更有力的支撑，那么券商保持盈利的底线在哪里？1000亿以下的日均交易额如果持续下去，绝大部分的券商是否会从盈利高增长直接步入亏损的境地？我们对此做出了测算。

　　从换手率来看，我国的股票交投是非常活跃的，日均股票换手率一直偏高，基本在2%上下，在07年中期一度超过5%，08年1.8%的水平和06年初持平。但和其他国家相比，依然是偏高的。美国10年的平均换手率在0.2%左右，日本即使是在87年股市泡沫泛滥的顶点时期，换手率也只有0.4%。台湾的经济发展环境和股市投资风格与我国诸多相似之处，多次经历大起大落，换手率波动较大，但最高时也仰止于2.5%。当然，我国换手率偏高有其原因，目前A股市场的流通率还只有34%，大量非流通股的存在导致可供投资的标的有限，对稀缺资源的追逐使股价容易大涨大落，不成熟的投资风格下，股票持有者一般不会长期持有股票。如果按全流通假设计算，当前的换手率为0.69%，略高于台湾和日本。

　　在全流通假设下，如果按照台湾平均换手率0.6%-0.7%的常态来测算，18万亿的总市值对应日交易量在1080亿-1260亿之间，即在市场不过分悲观或乐观的情况下，当前股市点位下较为合理的交易额应在1100亿上下。如果按0.15%的费率计算，1200亿的交易量对应的手续费收入在870亿左右，07年披露财务数据的96家券商的营业支出总计是1002亿，就行业整体来看，只要经纪业务收入占比在85%以下，即使其他业务全部不盈利，也基本可以以收抵支了。但考虑我国目前处于转型周期之中，市场心态比较脆弱，对于前景过于悲观的预期也可能导致投资者过度反应，不排除交易量降至600-800亿的水平。交易量800亿时的经纪业务收入为580亿元，其他业务要贡献42%以上的营业收入才可能保持不致亏损。

　　当然，自营业务可能由于市场的不景气导致难以盈利甚至亏损，但承销、资管、利息收入等还是存在的。根据2007年的财务数据，经纪业务收入占券商营业收入的比重差别较大，中信建投、安信和齐鲁证券均超过了70%，而东方证券占比30%不到。上市的券商经纪业务占比基本在40%至50%之间，较这些券商的平均水平54%要略低一些，这意味着这些资质较好的券商对交易量萎缩的承受能力更强一些。因为上市的券商通常资质较好，资本金较为充足，在新业务开展上力度较大，收入结构比较多元化。

　　我们假设经纪业务占比为60%，手续费收入为0.15%，考虑券商的费用率随着盈利水平而进行调整。07年券商的费用率普遍上升，行业平均比例是34%，我们估计08年随着收入的下降，费用的绝对额也会有所缩减，但由于费用的下降要滞后于收入，同时具有一定刚性，费用率还是会呈上升趋势。我们预计费用总额较07年下降30%，那么券商保持盈亏平衡的市场股票交易量为600亿左右。当市场的股票交易量在600亿时，券商刚好能以收抵支，若跌破500亿，则大部分券商将面临亏损的风险。

　　08年6月我国股票交易量为843亿，是自2007年以来首次跌破1000亿，逼近券商盈利的生命线。股市近50%的跌幅使券商的自营业务如履薄冰，但交易量的萎缩才是真正挑战券商的盈利底线。我们认为，尽管券商板块前期已经进行了较大的向下调整，但在交易量下滑趋势难以扭转的预期下，创新业务短时期内不可能带来收益的大幅改善，券商的业绩在08年下半年较难有大的提高。