上市券商中期业绩同比下降已成定局..未来券商三季度的同比业绩也将存在一定压力..信托是否重回老路尚需观察报告摘要

　　2008年6月，两市股票交易额自去年3月份以来首次低于2万亿，为1.69万亿元，同比大幅下降68.82%，环比下降23.86%，仅为去年月度平均交易额的0.44倍。

　　交易额的下降由换手率和流通市值的双重下降导致。细项数据看，股票、权证、基金交易额同比均出现大幅度下降。合计日均交易额为1200亿元，同比大幅下降66％。

　　从前6月总体情况看，合计交易额21万亿，与去年同期的27.8万亿比下降24个百分点；日均交易额1735亿，与去年同期2373亿比有27个百分点的下降，与去年全年的日均交易水平比也有较大的下降。具体看，除国金证券( 资讯)外，上市券商经纪交易量同比均为负增长，其中下降较多的为合并的光大证券、宏源证券( 资讯)和东北证券( 资讯)，超过市场下降水平，中信和海通的下降幅度较小，低于市场下降水平。

　　鉴于市场情况出现一些新的变化，根据掌握的数据对3月份月报曾给出的年度经纪交易预测进行微调。总体来看，未来在正常的情况下，券商的经纪业务佣金收入或维持在去年65％－69％的水平。

　　08年上半年IPO累计金额为910亿元，同比下降26%，增发累计金额1311亿元，同比增长58%。两者的反差反映了市场弱势的状态，因为增发中定向增发居多，对市场的资金压力较小，而IPO直接构成了资金压力。从去年全年看，承销业务的重心集中在下半年，因此今年下半年看，券商行业的承销业绩压力仍然很大。

　　中信证券( 资讯)和长江证券所持基金由于下降不多，管理费收入同比增长还会比较多，光大证券所持基金则由于去年同期基数较低也将保持较明显的同比增长。但是从趋势及去年下半年较高的基数看，今年下半年的同比业绩将存在一定压力。

　　基于以上分析，除资产管理业务及部分券商的承销业务外，上市券商中期各主要业务线收入同比均会出现一定程度的下降，上市券商中期业绩下降已成定局。根据我们的情景分析，部分券商如果自营亏损，中期业绩同比下降可能会达到80％以上。进一步考虑到去年三季度大部分券商的经纪、自营业务收入基数仍然较高，未来券商三季度的同比业绩也将存在一定压力。我们认为券商股目前处于弱势并且尚需一段时间的蛰伏，可谓潜龙勿用。

　　5月份集合信托发行数量40个，发行规模36.48亿元，规模同比环比继续下降，分别下降了61％和36％。如我们上个月报所指出，在信托处于游击困局的情况下，产品转换期是比较痛苦的，估计行业的艰难时期还要持续一段时间。

　　从时间序列看，5月份投资方式比例结构变动方向有所改变。股权投资计划占比有所下降，贷款占比有较大上升，证券投资有一定反弹。但考虑到股权投资比例仍占第一位，结合我们上个月报对信托回归实业投资的分析，我们暂时将房地产贷款的增加视为政策性预期的冲击，将证券投资比例的反弹视为信托机构的策略性行为，是否形成趋势重回老路等后续月份的数据公布后再给予判断。

　　1.经纪业务

　　1.1.市场情况

　　1.1.1.月度数据

　　2008年6月，两市股票交易额自去年3月份以来首次低于2万亿，为1.69万亿元，同比大幅下降68.82%，环比下降42.77%，仅为去年月度平均交易额的0.44倍(图1)。交易额的下降由换手率和流通市值的双重下降导致，6月份股票月度换手率继续下降，为28.28%，比上月下降10个百分点，相当于2001年6月份以来平均月度换手率的0.88倍(图2)；流通市值也保持下降趋势，只有去年12月份峰值水平的64.07%。交易额的同比下降与07年6月交易额基数高也有关系，去年6月份交易额达到5.41万亿，当时的股票流通市值5.6万亿与今年相当，但换手率则高达94.08%。

　　从细项数据看，08年6月份股票、权证、基金交易额分别为1.69、0.67、0.04万亿元，同比均出现大幅度下降。股基权证合计2.4万亿元，合计日均交易额为1200亿元，同比大幅下降66％(表1)。权证、基金的同比下降主要与去年同比基数较高有关，也侧面反映了权证、基金交易与股票交易的联动关系。环比看，基金、交易均出现较大幅度下降，权证的交易额的增加不足以补偿股票、基金交易额的下降。

　　1.1.2.中期数据

　　从前6月总体情况看，合计交易额21万亿，与去年同期的27.8万亿比下降24个百分点；日均交易额1735亿，与去年同期2373亿比有27个百分点的下降，与去年全年的日均交易水平比也有较大的下降(表2)。原因主要是股票、基金交易额比去年有较大下降，尤其去年二季度股票交易活跃，交易额处于去年最高水平，受此刺激去年6月份基金交易也达到了创纪录的1333亿。从权证看，其交易额还是高于去年同期的，原因在于前期认沽权证交易的活跃和去年同期基数较低。

　　接下来第3季度经纪业务的同比业绩压力仍然存在，去年3季度股票成交额为13.4万亿，为去年成交量第二大的季度。而目前无论流通市值还是换手率均处于较低水平，而且随着券商创设权证纷纷到期，其交易量也会出现一定的萎缩，因此在一个季度内实现大的转变存在一定的困难(图3)。但是无论从季度数据还是月度数据看换手率已经处于较低水平并且下降的趋势大大减缓，因此四季度看，未来市值如果实现一定程度提升，也存在经纪业务同比增长可能。

　　1.2.2008年预测的微调

　　3月份月报中我们曾对年度股票交易情况作出预测，分为保守、正常、乐观三种情况的敏感性分析(表3)。目前看，市场是进入了保守或悲观的指数区间，08年上半年的日均股票交易额为1400亿，与我们保守指数区间对应1358亿的预测基本吻合，同时上半年交易量的同比下降幅度也与预测相近。该预测模型考虑了既往换手率变动时间序列规律、和大小非解禁、融资对应的市值变动等因素，目前看预测效果显著，具体的假设与方法详见3月份月报。

　　同时，鉴于市场情况出现一些新的变化，现根据掌握的数据对一些假设进行调整

　　1、对未来市场运行三种情景的划分进行调整，悲观假设对应上证综合指数区间[2001，3000]，正常情况对应[3001，4000]，乐观估计对应[4001，5000]。

　　2、考虑到上半年IPO融资额仅为910亿，仅为去年同期的74％，为去年下半年的28％(见第三部分图7)，但考虑到仍有一些大的国企上市需求，若市场指数在区间[3001，4000]运行，我们假设下半年IPO融资额为去年同期的50％。考虑上半年增发融资额1311亿，同比增长58％，同时考虑06年至今已有318家公司增发，约占上市公司的20％，我们假设下半年再融资去年同期的80%。综合两者，正常情况下08年首发加再融资的规模由此前的6400亿元下调为6130(07年为7330亿)；对于保守情况假设融资额下降到正常情况的一半；乐观情形则与去年持平。

　　3、估值以三季度上证指数为基准，以三种情形对应的指数中值做参照给予调整。

　　4、正常情形下的换手率估计继续假设存在市场记忆规律，采用既往规律与本年最近时间段数据加权平均的方法，公式见3月份月报，但是对最近时间段数据进行更新，根据上半年换手率218进行调整；保守估计仍采用2001年以来的平均换手率水平，乐观估计则仍假设换手率相对正常情形高20％。

　　基于上面假设如果2008后续时间段在[3001，4000]区间波动，预测年度交易额为32.8万亿元，比2007年下跌27%，悲观的情况下若市场持续维持在[2001，3000]区间点的水平，则下跌39%。根据一季报的情况，佣金率未有明显下降，但考虑到市场负增长的情况下，各券商展开价格战可能性仍存在，假设佣金率5％－10%的下降应比较合理。总体来看，在正常的情况下，券商的经纪业务佣金收入或维持在去年65％－69％的水平。

　　1.3.2.月度数据

　　08年6月份中信证券( 资讯)合并市场份额8.15%，比去年6月份的7.43%同比仍是增长，环比有所反弹，二季度的走势看市场份额基本稳定在8％以上。本月中信证券( 资讯)合并市场份额上升主要来自中信证券( 资讯)，其它子公司的市场份额保持稳定。

　　6月份海通证券( 资讯)合并市场份额4.51%，同比看出现下降，环比看继续了今年4月份以来下降趋势，侧面反映公司对并入的甘肃证券和兴安证券营业部的整合尚需时日，但从份额下降速度看有所缓和，未来或逐步企稳。

　　广发证券6月份合并市场份额4.41%，尽管同比仍为下降，但环比看延续了5月份市场份额反弹的趋势，反弹主要来自广发证券本部，广发华福市场份额则保持稳定。

　　光大证券6月份合并市场份额3.2%，与去年同期持平。从图7可以可以看出其对天一、昆仑证券的合并是一个渐次的过程，在合并的过程中份额有所下降，但随着合并的完成，份额开始保持稳定。

　　2.投行业务

　　在5月月报中，我们估计二季度首发金额预计为775亿元，增发金额预计为383亿元。鉴于过会的中国建筑未有发行，对5月月报将二季度首发金额调整为实际值360亿，并根据实际公布数据，调整增发金额为471亿。合计看2008年上半年，IPO累计金额为910亿元，同比下降26%，增发累计金额1311亿元，同比增长58%(图7)。两者的反差反映了市场弱势的状态，因为增发中定向增发居多，对市场的资金压力较小，而IPO直接构成了资金压力。从去年全年看，承销业务的重心集中在下半年，无论是首发还是再融资都占较大的比重，因此今年下半年看，券商行业的承销业绩压力仍然很大。

　　具体结构看，首发市场份额依然集中，中期中金、中信IPO承销金额为257亿元与240亿，分居第一、二位，两者合计占市场的56％(图8)，前五位券商合计占市场74％的份额；其他上市券商中东北证券( 资讯)承销金额5.2亿，国元证券( 资讯)5.1亿，宏源证券( 资讯)承销5亿，海通证券( 资讯)承销3亿。增发方面，券商参与度较广，共有30多家券商完成82个项目，其中有67个为定向增发，金额占比76％；承销前五名分别为国君、平安、光大、国信、东北，合计占市场份额40%(图9)

　　具体到上市公司看，股票首发、增发合计主承销情况同比则是有喜有忧，除海通、国金、太平洋外其它上市券商同比反而是增长的。其中东北、平安和即将上市的光大绝对额增加较多；海通出现了较大幅度的下降，主要因为去年其承销交通银行、柳钢股份IPO和民生银行( 资讯)增发等而今年上半年未有大项目所致。

　　3.自营业务

　　关于自营情况，我们对比上市券商2007年报(图13)至2008年一季报(图12)可供出售金融资产、交易性金融资产占净资产比例的变化情况。其中，长江、太平洋证券交易性金融资产占净资产比例显著提高并达到较高的水平，国元证券( 资讯)有所下降但占比水平仍较高，其余券商看除国金外均略有增加；可供出售资产看，占净资产比例均出现下跌。

　　结合绝对数据(表7)及同期市场走势，可以判断长江、中信、东北、太平洋、宏源交易性金融资产有一定的增仓。其中长江、中信增仓较多，如果增仓的主要是权益类资产的则会对自营业务有较大的负面影响(因一季报披露数据有限，无法具体测算权益类比例)。国金无论从绝对值和相对值看，其金融资产持仓都处于有利位置。另据上海浦东路桥建设( 资讯)股份有限公司公告，由于包销原因，海通证券( 资讯)将持有其9213.8万定向增发股，其股价走势会对海通自营造成影响。

　　4.资产管理业务

　　关于资产管理业务，在2月份月报及中期策略行业深度报告中我曾给予分析，通过基金公司开展的业务是广义资产管理业务的主体，也将是未来发展的方向，这里重点分析一下上市券商持股的基金的情况。如表8所示，07年上市券商持股基金规模经历了一个急剧的上升，同时根据相应公司年报数据基金管理费也大幅上升，其中中信证券( 资讯)达到了20.29亿，海通达到了6.04亿。但是随着市场的走弱，08年一、二季度基金规模出现了持续下跌，其中部分基金下降较多，但是同比看仍然是增长的，其中中信证券( 资讯)和长江证券所持基金由于下降不多，管理费收入同比增长还会比较多，光大证券所持基金则由于去年同期基数较低也保持较明显的同比增长。但是从趋势及去年下半年较高的基数看，今年下半年的同比将业绩存在一定压力。

　　5.小结

　　通过以上分析可以发现，除资产管理业务及部分券商的承销业务外，上市券商中期各主要业务线收入同比均会出现一定程度的下降，有的公司下降还会比较多，考虑到资产管理业务和承销业务收入在券商总收入中的占比仍较低，上市券商中期业绩下降已成定局，并且部分券商如果自营亏损，下降可能会达到80％以上(表9)。进一步考虑到去年三季度大部分券商的经纪、自营业务收入基数仍然较高，结合近期的市场情况进行分析，未来券商三季度的同比业绩也将存在一定压力。综合起来，上市券商可谓中报料降，潜龙勿用。

　　下表是我们基于前面分析对上市券商中期业绩做的预测。由于自营业务较难把握，我们采用情景分析的方法进行预测中性估计投资收益为一季度的三分之一并根据各公司可供出售资产情况适度调整，公允价值同步大市下降(交易性金融资产变动倍数乘以二季度大盘指数变动作为参数，公允价值变动为一季度值乘以该参数)；悲观估计投资收益为0，公允价值下降为大市的1.5倍；乐观估计公允价值下降为大市0.5倍，投资收益为一季度值并根据可供出售资产情况适度调整。

　　6.信托行业

　　2008年5月集合信托发行数量40个，发行规模36.48亿元，规模同比环比继续下降，分别下降了61％和36％，规模和数量都延续了去年4月份下降的趋势，直逼2007年1月份以来的新低(图14)。如我们上个月报所指出，在信托处于游击困局的情况下，产品转换期是比较痛苦的，估计行业的艰难时期还要持续一段时间。

　　从时间序列看，5月份投资方式比例结构变动方向有所改变(图15)。具体看，股权投资计划2008年５月占比32％，比上个月有所下降，贷款占比18%，有较大上升，证券投资有一定反弹(图16)。从投资领域看，房地产方面有所增加，达到37%，构成了贷款增加的动力，金融领域投资大幅反弹推动了证券投资的反弹(图17)，产生上述情况或与房地产融资控制减弱和证券市场回暖预期有关。考虑到股权投资比例仍占第一位，结合我们上个月报对信托回归实业投资的分析，我们暂时将房地产贷款的增加视为政策性的冲击，将证券投资比例的反弹视为信托机构的策略性行为，是否形成趋势重回老路等后续月份的数据公布后再给予判断。