07年、08/1Q家电行业的整体表现

 

　　从估值角度分析，家电行业07年和08/1Q的静态PE分别为47倍和31倍，高于A股市场31倍和27倍的平均水平，静态估值水平偏高；用PEG指标来衡量，家电行业07年为0.48(按剔除TCL集团后98%的增长率计算)，低于A股市场0.56的平均水平，08/1Q仅为0.28，低于A股市场0.86的平均水平，但考虑到高通胀压力、房地产成交量萎缩、次债危机等不利因素，我们认为家电行业的低PEG状况将难以长期维持。综合来看，家电行业的整体估值水平与A股市场的平均水平基本相当，这也印证了我们前期给予家电行业的中性评级的判断。

 

　　07年、08/1Q家电各子行业之间的比较

 

　　从估值角度分析，07年静态PE最低的三个子行业分别为，洗衣机22倍、其他视听器材32倍、空调33倍；08/1Q年静态PE最低的三个子行业分别为，彩电22倍、空调28倍、洗衣机32倍。其中，彩电行业估值水平下降最为明显，部分上市公司已经具备了一定投资价值。

 

　　行业增长可持续性有待观察维持中性评级

 

　　进入08年，家电行业将不得不面对通胀居高不下、国内房地产成交量萎缩、美国次债危机导致的全球经济增速放缓等不利因素，考虑到房地产成交量萎缩对家电行业销量的影响有一定滞后(预计住宅销售完成到购买家电装修有1年左右的滞后期)，08年家电行业销量仍会比较乐观，但09年的销售压力将进一步加大。综合以上因素，我们维持对家电行业的中性评级。

 

　　就子行业而言，空调类上市公司的各项盈利指标均位居家电行业前列，而且格力电器( 资讯)、美的电器( 资讯)、青岛海尔( 资讯)等上市公司具备较强的市场竞争力，其在与国际知名品牌竞争中并不处于下风，是我们重点推荐的子行业，建议增持格力电器( 资讯)、美的电器( 资讯)、青岛海尔( 资讯)；

 

　　小家电行业一直保持着较快增长速度和较高的利润水平，并具有一定的市场竞争力，但目前的行业整体估值已经偏高，有一定投资风险，建议关注行业龙头苏泊尔( 资讯)；

 

　　彩电行业则得益于近年来房地产行情的火爆和CRT向平板电视过渡带来的巨大消费需求，07年业绩出现了触底反弹，估值水平持续下降，但国内彩电制造商处于弱势地位的行业格局未发生根本变化，故长期来看前景仍不容乐观，但短期可能存在投资机会，建议增持同洲电子( 资讯)、海信电器( 资讯)，关注深康佳A。

 

　　家电行业基本情况家电行业大致可分为白色家电、黑色家电两大类，现有的A股家电上市公司主要经营业务包括空调、冰箱、洗衣机、小家电和彩电等。

 

　　07年家电行业出现了较为明显的分化现象，数据显示，以空调、冰箱、洗衣机为主的白色家电保持了较好的增长势头，截至07年底，国内的空调、冰箱、洗衣机分别实现产量8,014万台、4,397万台、3,856万台，比去年同期分别增长了17%、24.5%、13.2%；而以彩色电视为主的黑色家电则增长缓慢，截至2007年底，国内彩电产量8,433万台，同比增长0.7%，几乎与06年持平。

 

　　从08年一季度的数据来看，空调、冰箱、洗衣机均维持了较好的增长势头，但增速放缓，实现产量2,446万台、1,042万台、964万台，增长率分别为15.8%、16.4%、8.4%；彩电行业则有所回暖，实现产量1,754万台，同比增长了16.2%。

 

　　07年、08/1Q家电行业的整体表现

 

　　从营业收入增长角度分析，家电行业07年同比增长22.2%，低于A股市场25.8%的平均增幅，处于中等偏下水平；08年/1Q同比增长27.8%，增速较07年有所加快，与A股市场26.7%的平均增幅基本持平，但需要指出的是，一季度并非家电行业的销售旺季，其增速对08全年不具备代表性。

 

　　从归属母公司的净利润增长角度分析，家电行业07年同比大幅增长4,157%，远高于A股市场55%的平均增幅，位居各行业之首，其主要原因在于07年TCL集团扭亏为盈，如果剔除该公司的影响，家电行业平均增速为98%，仍位居各行业前列。我们认为，家电行业整体盈利能力大幅上升的主要原因在于，近年来持续火爆的房地产市场和部分家电产品的升级换代(如彩电行业正处于CRT电视向平板电视的过渡时期)，提高了家电行业的整体毛利率和净利率水平；08/1Q家电行业继续保持了较高的利润增长速度，同比增长110.2%，高于A股市场31.3%的平均增幅，增速位居A股市场第四位。

 

　　从估值角度分析，家电行业07年和08/1Q的静态PE分别为47倍和31倍，高于A股市场31倍和27倍的平均水平，静态估值水平偏高；用PEG指标来衡量，家电行业07年为0.48(按剔除TCL集团后98%的增长率计算)，低于A股市场0.56的平均水平，08/1Q仅为0.28，低于A股市场0.86的平均水平，但考虑到高通胀压力、房地产成交量萎缩、次债危机等不利因素，我们认为家电行业的低PEG状况将难以长期维持。综合来看，家电行业的整体估值水平与A股市场的平均水平基本相当，这也印证了我们前期给予家电行业的中性评级的判断。

 

　　07年、08/1Q家电各子行业之间的比较从营业收入增长角度分析，07年增长最快的子行业均为白色家电，排名前三的分别为，空调同比增长58.3%、冰箱同比增长39.2%、小家电同比增长21.8%，仅有彩电行业出现了负增长，同比下降2.4%；08/1Q增长最快的子行业仍为白色家电，排名前三的分别为，空调同比增长53.8%、小家电同比增长47.9%、冰箱同比增长28.8%，彩电行业也取得了一定增长，增速为7.9%，洗衣机和其他视听器材则首次出现下降，同比分别下降15.4%和10.9%，需要指出的是，洗衣机行业的龙头企业海尔电器(香港上市公司)并未在A股上市，故上市公司的收入下滑不具备行业代表性。

 

　　从净利润增长角度分析，07年多数子行业均取得了大幅增长，排名前三的分别是，其他视听器材同比增长353%、洗衣机同比增长335%、空调同比增长112%，彩电行业则实现了扭亏为盈，只有冰箱行业出现了亏损。但需要指出的是，洗衣机行业中，小天鹅对利润增长的贡献最大，净利润同比增长868%，但如果剔除其股权转让带来的投资收益，净利润同比增长仅为259%，洗衣机行业的利润增速也将大打折扣。08/1Q增速排名前三的分别为，彩电同比增长217%、小家电同比增长202%、空调同比增长84%，其他视听器材则波动巨大，在07年出现大幅增长后，一季度同比下降了123%。

 

　　从盈利能力角度分析，07年销售毛利率排名前三的子行业分别为，小家电23.5%、洗衣机22.6%、空调18.6%，销售净利率排名前三的分别为，洗衣机7.1%、其他视听器材5.8%、小家电3.6%；08/1Q毛利率排名前三的分别为，洗衣机26.0%、小家电25.2%、空调20.0%，净利率排名前三的分别为，洗衣机4.95%、空调2.86%、彩电2.39%。其中彩电行业的盈利改善最为明显，净利率水平从06年的亏损到07年的0.85%再到08/1Q的2.39%，我们认为，彩电行业的盈利改善主要得益于近年来房地产行业的景气和彩电的升级换代，但判断行业拐点出现则为时尚早。

 

　　从估值角度分析，07年静态PE最低的三个子行业分别为，洗衣机22倍、其他视听器材32倍、空调33倍；08/1Q年静态PE最低的三个子行业分别为，彩电22倍、空调28倍、洗衣机32倍。其中，彩电行业估值水平下降最为明显，部分上市公司已经具备了一定投资价值。

 

　　家电行业相关上市公司分析

 

　　从营业收入增长角度分析，07年排名前五的分别为，同洲电子( 资讯)69.7%、盾安环境( 资讯)62.6%、美的电器( 资讯)57.3%、华意压缩( 资讯)45.7%、格力电器( 资讯)44.3%,其中同洲电子( 资讯)得益于国内有线电视网络的数字化平移工程，是唯一收入大幅增长的黑电上市公司，其他四家则全部是白电上市公司；08/1Q排名前五的分别为，盾安环境( 资讯)1,021%、美的电器( 资讯)74.6%、德豪润达( 资讯)72.7%、同洲电子( 资讯)68.3%、格力电器( 资讯)52.8%，其中盾安环境( 资讯)是由于资产注入带来的收入高增长，而美的电器( 资讯)、同洲电子( 资讯)、格力电器( 资讯)则保持了07年的良好增长势头，08/1Q增速依然位居前列。

 

　　从净利润增长角度分析，07年排名前五的分别为，小天鹅A868%、德豪润达( 资讯)346%、盾安环境( 资讯)166%、美的电器( 资讯)123%、飞乐音响( 资讯)113%；08/1Q排名前五的分别为，TCL集团2,645%、华意压缩( 资讯)352%、四川湖山( 资讯)393%、格力电器( 资讯)160%、小天鹅A118%。其中，TCL集团继07年扭亏为盈后，08年一季度继续保持良好的增长势头；小天鹅A则是在07年和08/1Q的增长排名中唯一均排入前五的公司，但由于07年公司获得了巨额的股权转让收益，08年如果仅靠主业增长的话，净利润同比下滑将不可避免。

 

　　从盈利能力角度分析，07年毛利率排名前五的分别为，华帝股份( 资讯)29.8%、苏泊尔( 资讯)26.8%、同洲电子( 资讯)21.6%、佛山照明( 资讯)20.5%、深康佳A19.4%；08/1Q毛利率排名前五的分别为，华帝股份( 资讯)32.0%、苏泊尔( 资讯)30.5%、青岛海尔( 资讯)24.0%%、小天鹅A22.6%、美菱电器( 资讯)20.2%。其中，同属小家电行业的华帝股份( 资讯)和苏泊尔( 资讯)07年和08/1Q的毛利率均位居行业前两位，这说明到目前为止小家电行业的竞争仍不十分激烈，短期内可能存在投资机会。

 

　　从估值角度分析，07年静态PE最低的五家上市公司为，小天鹅A17倍、佛山照明( 资讯)18倍、ST科龙22倍、深圳华强( 资讯)22倍、海信电器( 资讯)24倍；08/1Q静态PE最低的五家上市公司为，TCL集团8倍、海信电器( 资讯)22倍、格力电器( 资讯)23倍、青岛海尔( 资讯)26倍、苏泊尔( 资讯)34倍。其中，TCL集团08/1Q静态PE虽仅为8倍，但由于其来自主营以外的收益占比仍然很大，故其低估值的可持续性有待观察；海信电器( 资讯)是唯一一家在07年、08/1Q静态PE排名均靠前的上市公司，值得投资者关注；另外，我们注意到，格力电器( 资讯)和青岛海尔( 资讯)PE下降非常迅速，08年其业绩可能继续维持高速增长，具有较高的投资价值。

 

　　行业增长可持续性有待观察维持中性评级

 

　　进入08年，家电行业将不得不面对通胀居高不下、国内房地产成交量萎缩、美国次债危机导致的全球经济增速放缓等不利因素，考虑到房地产成交量萎缩对家电行业销量的影响有一定滞后(预计住宅销售完成到购买家电装修有1年左右的滞后期)，08年家电行业销量仍会比较乐观，但09年的销售压力将进一步加大。综合以上因素，我们维持对家电行业的中性评级。

 

　　就子行业而言，空调类上市公司的各项盈利指标均位居家电行业前列，而且格力电器( 资讯)、美的电器( 资讯)、青岛海尔( 资讯)等上市公司具备较强的市场竞争力，其在与国际知名品牌竞争中并不处于下风，是我们重点推荐的子行业，建议增持格力电器( 资讯)、美的电器( 资讯)、青岛海尔( 资讯)；

 

　　小家电行业一直保持着较快增长速度和较高的利润水平，并具有一定的市场竞争力，但目前的行业整体估值已经偏高，有一定投资风险，建议关注行业龙头苏泊尔( 资讯)；

 

　　彩电行业则得益于近年来房地产行情的火爆和CRT向平板电视过渡带来的巨大消费需求，07年业绩出现了触底反弹，估值水平持续下降，但国内彩电制造商处于弱势地位的行业格局未发生根本变化，故长期来看前景仍不容乐观，但短期可能存在投资机会，建议增持同洲电子( 资讯)、海信电器( 资讯)，关注深康佳A。

 

　　重点上市公司分析

 

　　美的电器( 资讯) （000527）“疯狂”扩张打造家电航母

 

　　“美的”作为中国白色家电行业排名第二位的品牌，享有很高的知名度，“美的”品牌也成为了品质和时尚的代名词，其无形资产价值在公司的产品销售和市场拓展方面展现无遗。公司发展战略正从目前的以家用空调占主导向空调、冰箱、洗衣机三驾马车并驾齐驱的业务结构转变。我们认为，多业务发展模式可以有效提高公司对家电子行业市场波动的抗击能力，并能最大程度的利用“美的”的品牌价值。

 

　　从盈利状况角度分析，公司07年/3Q毛利率为18.5%，与空调行业的龙头格力电器( 资讯)、家电行业的龙头青岛海尔( 资讯)不相上下，销售净利率为3.7%远高于格力电器( 资讯)的2.6%和青岛海尔( 资讯)的2.2%；从外延式增长角度分析，公司通过收购一些资产质量平平的家电企业实现产能扩张，这种扩张模式具有成本低、产能扩张迅速等优点，可以使公司在最短的时间内占据新进入领域的制高点，预计08-10年公司销售收入的复合增长率将在33%以上；从内生式增长角度分析，公司通过品牌输出、管理输出等方式对被收购企业加以改造，一旦以低成本收购的企业实现较好的盈利，将大幅增厚公司的盈利水平。

 

　　公司作为家电行业的龙头企业，具有很高的品牌知名度和很好的市场发展前景，而且多业务发展模式将使公司业绩增长具有更可靠的保障，理应享有较高的估值水平。即使采用较为保守的预测方式，既09、10年实际税率采用12%、22%的高税率，08-10年公司净利润的复合增长率也高达33%，按PEG1.0进行估值，08年的合理PE为33倍，目标价39元(除权后25.7元)，给予增持评级。

 

　　格力电器( 资讯) （000651）利润增长迅猛费用持续下降

 

　　我们预测，公司08、09、10年的净利润分别为16.36亿元、22.16亿元、25.58亿元，对应EPS分别为1.96元、2.66元、3.06元。

 

　　公司作为国内空调行业的龙头企业，市场占有率高达32.5%，位居行业第一，在与上下游企业就收付款方式、原材料和产品价格等问题进行谈判时占据强势地位，理应享有较高的估值，但考虑到目前的市场环境，我们认为公司08年的合理PE为25倍，目标价50元(除权后33.1元)，给予增持评级。另外，公司延续了06年的高分红高转增方案，拟向全体股东每10股派息3.00元(含税)，每10股转增5股。我们认为，该方案将对公司股价构成正面影响。

 

　　青岛海尔( 资讯) （600690）家电龙头盈利能力持续提升

 

　　我们预测，公司08、09、10年的净利润分别为8.18亿元、10.17亿元、12.09亿元，对应EPS分别为0.61元、0.76元、0.90元。需要指出的是，以上预测未包含可能注入的洗衣机业务对利润增厚的影响。

 

　　公司作为国内家电行业的龙头企业，冰箱、空调、冰柜等多种产品均位居行业前列，而且海尔集团是08年北京奥运会的唯一白电赞助商，海尔品牌价值不断获得提升，另外，洗衣机业务注入预期和股权激励预期均将提高公司的估值水平。但考虑到目前的市场环境，我们认为公司08年的合理PE为25倍，目标价15元，给予增持评级。

 

　　同洲电子( 资讯) （002052）战略转型价值面临重估

 

　　公司正试图改变其单纯机顶盒供应商的市场定位，可能的战略转型方式有两种一种方式是复制中兴、华为与电信系统的合作模式，加深与广电的合作，结成战略合作伙伴关系，并助其成为“电信级”运营商；另一种方式是战略转型为“类有线电视运营商”，参与有线电视业务的经营管理，为其提供数字视讯服务，并借此获得分成收入，而且一旦政策放开，公司将很有可能成为第一家民营有线电视运营商。

 

　　我们认为，无论以上哪一种情况出现，或者两者兼而有之，公司价值均将面临重估。目前，中兴通讯( 资讯)08年的合理估值应在35-40倍之间，歌华有线( 资讯)、广电网络( 资讯)的合理估值则在60倍以上。考虑到公司未来战略转型存在的不确定性和A股市场的低迷状态，给予一定的折价，公司08年的合理PE应为28倍，目标价16元，给予增持评级。另外，公司公告了07年年度资本公积金转增股本的预案每10股转增3股。转增后总股本增至2.94亿股，对应除权后的目标价为12.31元。

 

　　海信电器( 资讯) （600060）平板业务提升整体业绩

 

　　07年公司实现净利润2.04亿元，EPS0.41元，与我们前期报告《海信电器( 资讯)调研报告技术驱动价值提升》中预测的2.11亿元，EPS0.43元基本一致。但考虑到增发被否因素，我们对盈利预测进行了适当调整，预计08、09、10年的净利润分别为2.45亿元、3.63亿元、5.10亿元，对于EPS分别为0.50元、0.74元、1.03元。

 

　　公司作为最早进入液晶电视领域的国内彩电企业之一，在国内平板电视产业中处于领先地位，已经连续四年稳居中国平板市场销量占有率榜首，国内电视销售额占有率连续三年位居第一。进入08年，公司的平板电视业务将继续维持高增长，但受高通胀带来的成本上升压力，公司整体的毛利率水平继续上升有一定困难。综合目前的市场行情、产业形势和公司状况，按08年合理PE24倍测算，目标价12元，维持增持评级。(高辉 中信建投)