嘉元转债718388打新价值分析

2021-02-23 10:07:51来源:瞄股网作者:小思

  嘉元转债今日申购,首只沪市科创板转债,评级AA-,发行规模12.4亿,当前转股价值103.05元,纯债价值82.94元,内在价值118.2元——转股价值接近100平价,评级较低,债底保护偏弱,中性偏正面。

  下修条款普通,债底保护较好

  嘉元转债的下修条款普通,为“15/30,85%”,赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款,为“30/30,70%”。按照中债(2021年2月19日)6年期AA-企业债估值6.89%计算,到期按115元赎回,其纯债价值约为81.07元,面值对应的YTM为3.14%,债底保护一般。若所有转债按照转股价78.99元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为71.65%)的摊薄幅度为6.80%。

  嘉元科技基本面分析

  公司是国内高性能锂电铜箔行业领先企业之一

  公司是国内少数集高性能电解铜箔研究、生产和销售于一体的头部企业之一,主要产品为6-12μm超薄、极薄锂电铜箔,用于锂电池的负极集流体,最终应用于新能源汽车、3C数码产品、储能系统、通讯设备、汽车电子等终端应用领域,锂电铜箔2020年上半年占营收比重达91.27%。公司还生产少量PCB用标准铜箔,2020年上半年营收占比8.73%。公司与宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池厂商建立了长期合作关系,成为锂电铜箔核心供应商,并于2018年度荣获宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。

  公司2019年7月上市科创板,近年股权结构相对分散,管理层掌握控制权。公司前二大股东分别为广东嘉元实业投资有限公司和董事赖仕昌,其中广东嘉元实业投资有限公司持股比例27.43%,其控股股东为嘉元科技董事长兼总经理廖平元;董事赖仕昌持股比例6.42%。

  嘉元科技2020年前三季度营业收入7.89亿元,同比减少32.76%,下游客户复工复产延迟,公司订单和产品出货量减少;毛利率23.87%,减少11.41个百分点;期间费用率合计8.65%,与2019年同期相比增长0.59个百分点,其中销售费用率1.41%,增长0.29个百分点,各分项成本均略有下降;管理费用率2.63%,增长0.94个百分点,主因人员工资增加、机构费未减少;财务费用率-1.49%,下降3.04个百分点,贷款利息减少、存款利息增加;研发费用率6.10%,增长2.40个百分点;归母净利率14.77%,下降8.10个百分点。

  2020年前三季度,公司经营活动产生的现金流量为净流出132.65亿元,2019年同期为净流入181.11亿元;收现比0.77,下降0.20;付现比1.08,增长0.08。期间销售减少、库存量增加。

  据业绩快报披露,公司2020年营收12.02亿元,同比下降16.86%;归母净利润1.8,5亿元,同比下降43.80%。业绩有所下滑是由于受国内外新冠疫情影响,市场需求下降;同时各锂电铜箔厂商新建产能逐步释放,行业竞争更加激烈,产品销售价格及毛利率下降幅度较大。

  动力电池需求增长强劲,锂电铜箔市场长期持续增长

  电解铜箔主要用于锂电池和印制线路板(PCB)的制作。由于具有良好的导电性、良好的机械加工性能,质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点,锂电铜箔成为锂电池负极集流体的首选。根据应用领域的不同,可以分为锂电铜箔、标准铜箔;根据铜箔厚度不同,可以分为极薄铜箔(≤6μm)、超薄铜箔(6-12μm)、薄铜箔(12-18μm)、常规铜箔(18-90μm)和厚铜箔(>70μm)。锂电铜箔越薄,对电池的能量密度提升作用越大。以主流方形电池为例,铜箔厚度从8μm减少到6μm,可以在电芯体积不变条件下,增大活性材料的用量,浆料涂覆厚度增厚,将直接使电芯能量密度提高。

  经过十多年的发展,中国出现了宁德时代新能源科技股份有限公司(CATL)、宁德新能源科技有限公司(ATL)、比亚迪、天津力神、国轩高科、光宇集团、比克等营业收入超过 30 亿元的锂电池制造企业;上游主要为正负极材料、电解液、隔膜、铜箔、铝箔等其他锂电池材料、金属矿产资源等,代表性企业主要有湖南杉杉、贝特瑞、新宙邦、星源材质、诺德股份、嘉元科技、天齐锂业等;中游主要为锂电池及 PACK组装环节,代表企业有CATL、ATL、比亚迪、国轩高科、普莱德等;下游应用市场主要为新能源汽车、3C 数码产品、储能系统领域,代表企业有比亚迪、宇通客车、北汽新能源、华为、国家电网等企业单位;最后是电池报废后回收环节,代表企业有格林美、湖南邦普等。

  据高工产研锂电研究所(GGII)统计,2018年中国锂电池市场产量同比增长26.71%,达102.00GWh,中国在全球产量占比达54.03%,已成为全球最大的锂电池制造国。从下游应用市场看,2018年受新能源汽车产业快速发展带动,产量同比增长46.07%,达65GWh,成为占比最大的细分领域;2018年3C数码电池市场整体增长平稳,产量同比下降2.15%,达31.8GWh,高端数码电池领域受可穿戴设备、无人机、高端智能手机等细分市场带动;储能电池领域虽然市场空间较大,但受成本、技术等因素限制仍处于市场导入期,2018年中国储能锂电池小幅增长48.57%,达5.2GWh。未来几年锂电池市场整体趋势向好,GGII预计2020年中国锂电池市场产量达205.33GWh,其中动力电池将在双积分等国家政策的引导下成为主要增长点。

  GGII估计2019年中国锂电铜箔产量为11.62万吨,在新能源汽车产业受国家政策大力支持的背景下,动力电池将带动中国锂电铜箔市场保持高速增长,预计2020年中国锂电铜箔产量将达14.85万吨。从细分应用领域来看,动力电池市场依旧是中国锂电铜箔市场高速增长的主要驱动因素,估计2019年动力电池用锂电铜箔产量同比增长35.77%,达8.35万吨,超过数码电池领域需求量,在中国锂电铜箔占比超过50%;预计2020年,中国动力电池产量将超过158.8GWh,动力电池用锂电铜箔产量将突破11万吨,成为中国锂电铜箔市场的主要增长点。

  嘉元科技同业可比上市公司为诺德股份、超华科技。其中诺德股份在国内动力锂电铜箔领域市场占有率较高,稳居国内市场领先水平,很多指标成为锂电池材料领域的质量标准。公开信息显示诺德股份已研制成功4μm锂电铜箔并实现了终端试用;超华科技具备1.2万吨铜箔的产能,并具备最高精度6μm锂电铜箔的量产能力。

  动力电池往高能量密度、高安全方向发展的趋势已定,6μm以内锂电铜箔将作为锂电池的关键原材料之一,成主流企业布局重心。未来随锂电池行业发展,制造商或将使用4.5μm极薄铜箔制造动力电池,在电芯体积不变的情况下将活性材料能量密度提升一定比例,加大电池容量,提高新能源汽车续航里程。4.5μm极薄锂电铜箔具有较大市场应用价值和前景,但也不排除动力电池厂商为研制或生产高能量密度动力电池及新型高端数码电池而提出符合要求的特殊性能超薄铜箔产品或极薄铜箔产品。

  公司扩产积极、客户稳定,具备4.5μm极薄铜箔批量供应能力

  2017-2019年全年及2020年前三季度,嘉元科技产能利用率分别为119.86%、110.38%、110.36%和87.93%,总体处于较高水平。产能利用率2018年有所下降系当年生产项目技改和扩建所致。2020年上半年受新冠疫情和春节假期延长叠加影响,公司上下游复工延迟,实际开工时间缩短,产能利用率下降较多,后续随疫情防控进入常态化,公司产能利用率逐步回升。公司主要产品产销率保持稳定且处于较高水平。

  公司产能扩张规划完善,现有铜箔产能1.6万吨/年,预计5000吨/年新能源动力电池用高性能铜箔技术改造项目和年产1.5万吨高性能铜箔项目建成后新增产能合计2.0万吨/年,未来总设计产能为3.6万吨/年(暂未纳入2020年11月通过股东大会审议的年产1.5万吨锂电铜箔项目和年产2万吨电解铜箔项目)。当前锂电池长续航、高能量密度和轻量化发展方向使锂电铜箔的向极薄化方向发展,公司原有1.6万吨/年产能和未来新增2.0万吨/年产能将逐步向6μm以下极薄铜箔产品倾斜,公司计划逐步将6μm锂电铜箔产能降至低于50%,低于6μm极薄铜箔(4.5μm为主)产能将高于50%。

  公司与主要客户合作时间均在5年以上,建立了长期稳定的合作关系。其中与宁德时代合作时间已有9年之久,成为其锂电铜箔的核心供应商,并于2018年度荣获宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号。公司在锂电铜箔厚度、单位面积质量、抗拉强度、延伸率、粗糙度、抗氧化性等技术指标上不断突破,是国内少数量产6μm高性能极薄锂电铜箔、批量供应4.5μm极薄铜箔的厂家。

  静态看,预计首日上市价格为113-117元

  截至2月19日收盘嘉元转债对应平价99.63元。嘉元科技在铜箔行业中地位领先,且铜箔行业下游需求旺盛,推高市场对于铜箔制造企业业绩弹性预期。在目前已经上市的,嘉元转债定位可能高于金力转债(评级AA-,余额4.35亿元,平价85.77元对应转债价格109.60元),略低于洁美转债(评级AA-,余额6亿元,平价98.06元对应转债价格121.48元)

  静态看,预计目前平价下嘉元转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内,价格为113-117元。

  预计中签率0.0083%,积极参与

  根据最新数据嘉元科技的前两大股东为广东嘉元实业投资有限公司、赖仕昌,两者分别持股27.43%/6.42%,公司股权结构集中,前10大股东持股约50%。在配售50%的假设下,嘉元转债留给市场的规模为6.20亿元。

  嘉元转债仅设置网上发行。近期发行的彤程转债(AA,规模8.00亿元)、韦尔转债(AA+,规模24.40亿元)网上申购约790/858万户。假定嘉元转债网上申购750万户,按照打满计算中签率在0.0083%左右。

  打新参与没有意义。公司是高性能锂电铜箔领先企业,目前已与宁德时代等多家知名电池厂商建立长期合作关系,并成为其锂电铜箔的核心供应商。随着6μm铜箔渗透率的提升和主要厂商的切换,轻薄化已经成为铜箔的趋势,叠加动力电池需求的提升,未来公司盈利有望大幅增长。

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