裕同转债072831正股分析

2020-04-07 09:55:26来源:瞄股网作者:小思

  4月7日裕同转债网上申购,信用级别为AA+,根据目前的数据,申购裕同转债出现中签亏损的概率2%左右,预期单签收益为198元,预测中签0.1签,预期单账户收益20元,建议强力申购。

  发行条款

  1、AA+,评级较高。

  2、发行规模14亿,较大的规模不容易出现超预期的溢价。由裕同科技(002831)发行,市值198.05亿,转债稀释比例为7.07%。

  3、初始转股价23.52元,4月3日收盘价22.58元,溢价率:4.16%。转股价值:96。

  4、下修条款为(10/20,90),即转股期内20个交易日中有10个交易日股价低于转股价格的90%时,董事会有权利提议向下修正转股价,较为宽松。

  5、强制赎回条款:如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%(含 130%),中规中矩。

  6、有条件回售条款:本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度,如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时,中规中矩。

  7、裕同科技(002831)主营业务为纸质印刷包装产品的研发、设计、生产和销售。公司产品覆盖彩盒(含精品盒)、说明书、纸箱、不干胶贴纸等全系列高端纸质包装印刷产品。上市时间:2016-12-16,上市至今年化投资收益率:-13.97%。陆股通持仓占流通A股比例2.32%,质押股数与前十大股东持股之比39.69%。

  裕同科技基本面分析

  裕同科技主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售,核心产品彩盒应用于消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等行业。公司自成立起深耕3C领域,长期合作客户包括富士康、和硕、华为、联想等,国外销售收入占比超过50%,这也是与其他A股包装类公司的差异点。彩盒对外观设计、印刷工艺、防伪性能等有着更高要求,附加值也较高,2019H1公司彩盒业务贡献营业收入/毛利26.15/7.96亿元,占比分别达到约71%/77%。包装行业内公司营收规模在A股中仅次于合兴包装。

  除消费电子之外,公司近年来加大了对烟酒、大健康、化妆品和奢侈品行业的开发:1)纸类酒包装市场容量预计达到200亿以上,随着酒包招投标日益市场化公司凭借着早期与泸州老窖、古井贡酒的合作经验和突出研发设计能力切入赛道;2)烟标市场方面,公司2018年并购烟标供应商武汉艾特,成功进入黄鹤楼、白沙等品牌供应链,同时加强与云南中烟、湖南中烟、江西中烟等客户的合作;3)公司还开拓了大健康领域的东阿阿胶等优质客户;4)2018年9月公司收购江苏德晋,深入拓展宝洁、联合利华和欧莱雅等客户;5)顺应“禁塑”政策公司东莞植物纤维制品生产基地已投产植物纤维环保餐具,后续宜宾植物纤维生产基地将建成投产,达产之后公司将成为植物纤维餐具行业的领先厂商。随着包装下游子领域多元化,公司前5大客户占比逐渐下降。

  包装行业集中度提升,5G技术商用驱动智能电子产品需求增长

  《中国包装工业“十三五”发展规划》报告显示,至2020年全球包装市场需求规模预计突破1万亿美元,包装工业年平均增速将达到4%左右。中国已经成为全球最大的包装消费市场和包装产品生产国,且工业增速预计超过全球平均水平2.5个百分点以上。2018年国内纸包装规模在0.9-1.0万亿左右,约占包装行业总产值40%且产值逐年稳定增长。目前我国纸包装行业呈现出商业模式较为初级、自动化水平低且产业集中度低的特点,未来随着产业整合深入行业集中度有望上升,这与A股包装龙头公司CR4不断上升相吻合。

  裕同科技发展中充分分享了3C电子增长红利。2017年全球智能手机出货量首次出现负增长,公司业绩增速和股价均较大降幅,但考虑到:1)基数效应带来利好,且19Q3全球手机出货量同比增速回到0.80%的正数;2)5G商用有望成为智能手机领域新的增长点,IDC预计2020年5G智能手机出货量将占智能手机总出货量的8.9%、达到1.2亿部,2019年国内通过三大运营商预约5G套餐用户超过1亿户;3)其他智能电子产品如智能家居、智能穿戴、VR/AR的更新换代也将扩大对相应包装品的需求,因此公司新一轮业绩增长值得期待。

  公司具有技术研发和运营优势,有利于在下游领域规模增长时抢占后市场份额:一方面其研发中心遍及深圳上海北京、苏州、烟台、美国等地,另一方面通过引入SAP系统方式公司实现包装信息化、自动化和智能化,运营效率提升、人力成本降低、成本得到结构优化。

  受益于业务拓展+原材料价格下行,2019年公司业绩有所改善

  2018年裕同科技实现营业收入/归母净利润85.78/9.46亿元,同比增长23.47%/ 1.47%。报告期内一方面公司核心3C客户营收有所好转,另一方面武汉艾特并表带来增量。盈利端:1)18H1原材料价格上升带来造成显著压力,公司当期毛利率同比下滑7.15个百分点至24.59%,18H2纸价下滑带来毛利率改善;2)期间费用率略有下降,部分来自汇率变化带来的财务费用降低;3)变更坏账计提方法,报告期内资产减值损失仅为0.02亿元,显著低于去年同期0.77亿元,因此在2018H1归母净利润同比下滑14.49%的情况下,2018年全年归母净利润增速转正。

  2019H1公司实现营业收入/归母净利润为36.84/2.96亿元,同比增长12.09%/ 11.22%。报告期内公司营业收入增速有所下滑与下游需求偏弱有关(特别是消费电子如智能手机出货量增速在0%附近),可以观察到无论是造纸企业还是包装公司19H1营收增速均偏低,相比之下公司依靠前期多领域拓展仍旧保持了较好的经营情况,酒类和烟标业务收入明显增长。受益于纸价下降当期公司毛利率同比上升4.43个百分点至28.02%,但管理费用(含研发)上升2.05个百分点一定程度上压制了净利率提升。值得注意的是,公司报告期末应收账款及票据合计较年初减少33.05%,应付账款及票据合计减少28.18%,存货小幅增长1.23%而经营活动现金净流量增加49.93%至11.98亿元,经营效率得到明显提升。

  2019Q3单季度公司业绩回暖,实现营业收入/归母净利润26.62/3.12亿元,同比增长22.79%/13.00%,截至19Q3当年营业收入/归母净利润增速回升至16.35%/ 12.13%。19Q3单季主要纸类原材料铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸同比下降达到15%以上,公司综合毛利率回升至30.42%,另外,经营活动现金流情况也得到持续改善。业绩快报显示公司2019年全年实现营业收入/归母净利润98.12/10.48亿元,同比增速为14.38%/10.59%,基本符合预期,18Q4高基数、人民币对美元升值使得19Q4营收/盈利增速有所放缓。

  对应正股基本面及估值情况

  裕同科技主营业务为印刷包装产品,竞争力较强。公司2019年三季度利润上升12%,盈利能力增强。裕同科技目前PE19倍、PB3.3倍,估值尚可。裕同科技是消费电子包装领域龙头,转债评级高,其转债有很大配置价值。

  单账户中签预测及资金安排

  可转债中签率很难预测,主要参考公司路演中大股东认购意向和同行业相近规模公司中签情况。本次转债发行14亿,裕同转债没有安排网下申购,参照其他公司转债发行情况,预计单账户中签0.1签,大概10户左右中一签。

  单签收益测算

  裕同转债目前转股溢价率:4%。转股溢价率越高越不利,越低越有利。

  转债当前合理价格(注意:当前合理价格不是上市后价格)主要结合转股价值、转债评级、正股基本面、机构投资者认可度等多种因素综合考虑,兼顾近期上市转债情况。以当前市场同类转债价格看,裕同转债当前合理价格120元。

  目前转债上市时间平均21天,慢的可能要1个多月。在此期间正股情况会发生波动,模拟不同情形,测算单签预期收益为198元,中签0.1签,预期单账户收益20元。

  申购计划

  预期单签收益198元,出现中签亏损的概率2%左右。

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