核能转债783985打新价值分析

2019-04-15 11:36:19来源:瞄股网作者:小思

  4月15日,中国核电公开发行 78 亿元可转换公司债券,简称为“核能转债”,债券代码为“113026”,申购代码为“783985”。

  条款分析:条款中规中矩、债底保护性尚可,平价高,申购安全垫较好

  条款方面,核能转债的票面利率分别为0.2%,0.5%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期赎回价为105元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为1.63%;债项评级为AAA级,以上清所 6 年期 AAA中短期票据到期收益率4.23%(2019/4/10)作为贴现率估算,债底价值为86.16元,保护性尚可。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。正股当前股价6.3元,对应转债平价100.2元,综合看,我们认为该券申购安全垫较好。

  正股基本面分析

  中国核电的经营范围涵盖核电项目的开发、投资、建设、运营与管理;清洁能源项目的投资、开发;输配电项目的投资和管理;核电运行安全技术研究及相关技术服务与咨询业务等。

  完整产业链的坚实支撑。中国核电在核电产业链中处于中下游位置,主要从事电站运营和管理。公司上游供应商包括中国核电工程有限公司、中国原子能工业有限公司、中核检修有限公司等;下游客户涵盖国家电网有限公司、海南电网等。电力销售渠道稳定。

  中俄签署核能订单,核电技术有望提升。2018年6月,中国核电与俄罗斯原子能建设出口股份有限公司签署《田湾核电站7/8号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》,并于2019年1月底正式签订《田湾核电站7、8号机组总合同》,合同金额为17.02亿美元。中俄双方将合作建设田湾核电站7、8号机组,采用俄罗斯设计的VVER-1200/V491型反应堆装置,拟配备国产汽轮发电机组,参考电站(核岛)为列宁格勒核电厂二期(二期1号机组已于2018年3月建成投运),核岛额定热功率3,212MW,电站设计运行寿命60年,寿期内年平均设计可用率不低于90%。俄罗斯原子能建设出口股份有限公司在设计和建造压水堆核电站方面拥有丰富的经验和业绩,技术相对成熟,双方合作有利于促进中国核电技术进步。

  营收主要由电力贡献。截至2018H1,电力销售收入177.08亿元,占营业收入的比例为98.78%;其他业务收入2.18亿元,占比1.22%。公司盈利主要来源于电力销售业务,以及核电相关技术咨询业务。同时,公司也正在新能源、新产业开发方面积极探索。

  净利润增速有所下滑。公司2016、2017、2018Q3的营业收入分别为300.09、335.90、281.55亿元,同比增加14.53%、11.93%、10.41%,营收增加主要源于福清核电4号机组、江苏核电3号机组、三门核电1号机组投入商业运行,发电量增加。公司2016、2017、2018Q3的净利润分别为81.08、80.36、69.20亿元,同比增加14.06%、-0.89%、-5.18%。

  盈利能力方面,公司毛利率高于同业平均水平,截止2018Q3,公司毛利率为44.04%,高出同业1.96个百分点。净利率方面,2018Q3公司净利率为24.58%,高出同业13.66个百分点,公司盈利能力较强。

  应收账款周转率下降。公司2018Q3的应收账款周转率为7.25,存货周转率为1.00,均有所下降,主要原因在于自有资金在生产、销售环节流转速度下降,生产成本回收缓慢,资金利用效率降低。截至2018Q3,公司应收票据及应收账款为47.30亿元,较18年初增加13.76亿元,增幅达41.01%,主要系新增发电机组应收电费增加所致。

  公司2018Q3的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.11%、3.57%、13.53%。其中,销售费用为0.30亿元,同比增加40.62%;管理费用为7.28亿元,同比增加25.04%,主要系新投运机组日常管理性费用直接计入管理费用所致;财务费用为38.11亿元,同比增加22.80%,主要系费用化利息支出增加所致。研发投入方面,公司2018Q3共投入2.77亿元(YoY+6.93%)来推进自主研发项目。

  公司2018Q3的流动比率和速动比率分别为0.99和0.57,偿债能力一般。

  上市定位与申购价值分析

  核能正股当前股价6.3元,对应转债平价为100.2元,可参考相近规模、相同评级的个券蒙电(平价100. 3元,平价溢价率11.8%)和光大(100.9,13.3%)等。我们初步判断:1、该券规模不小、题材扎实、正股基本面强,预计流动性较好,将是市场核心品种;2、该券质地优良,机构关注度高,估值可能略高于市场平均水平;3、当前多数底仓品种价位均在120元以上,该转债作为新券有一定价格优势,预计筹码将较为稀缺。不过,该券发行时机一般,上市定位受正股表现影响较大。我们预计其上市首日平价溢价率在12%左右,对应价格在112.2元附近,建议一级市场积极申购。

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