伊力转债733197投资价值分析

2019-03-15 11:43:15来源:瞄股网作者:小思

  3月15日,伊力特公开发行 8.76亿元可转换公司债券,简称为“伊力转债”,债券代码为“110055”,申购代码为“733197”。

  伊力转债基本要素分析

  3月12日晚,新疆伊力特实业股份有限公司(以下简称“伊力特”)发布公告,将于2019年3月15日发行8.76亿元可转债。此次募集资金拟用于伊力特总部酿酒及配套设施技改项目、可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目、伊力特可克达拉市技术研发中心及配套设施建设项目。以下我们对伊力转债的申购价值进行简要分析,供投资者参考。

  债底为85.30元,YTM为2.48%。伊力转债期限为6年,债项评级为AA,票面面值为100元,票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期年度利息),按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/3/12)5.29%作为贴现率估算,债底价值为85.30元,纯债对应的YTM为2.48%,债底保护性尚可。

  平价为96.82元,各条款中规中矩。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日,初始转股价为17.60元/股,伊力特(600197.SH)3月12日的收盘价为17.04元,对应转债平价为96.82元。伊力转债的下修条款为:15/30,80%,有条件赎回条款为:15/30,130%,有条件回售条款为:30,70%,各条款中规中矩。

  总股本稀释率为11.29%。若按伊力特(600197.SH)初始转股价17.60元/股进行转股,转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为11.29%和11.29%,稀释程度一般。

  基本面:扎根新疆,面向高端,具有区域优势但同业竞争力不强

  伊力特是新疆地区知名的白酒酿造与销售商。公司产品定位高端,18Q1-3其高、中、低档白酒分别占同期营收的比重为60.4%、29.8%和4.5%。公司前五大客户占比较高,在本地不需支付较多的广告成本即可保持份额稳定,其营销费用率大幅低于同业公司(18年Q3,5.12%)。因此,伊力特在白酒类企业中具备一定的成本优势。公司在新疆地区市占率第一,上市以来业绩增长稳定。1997-2017其净利润的年均复合增长率为9.4%,高于大多数A股公司。但伊力特相较同业对手毛利率不高(18Q1-3 为39%,19家酒企中排16),导致其盈利能力偏弱。总体看,公司基本面中规中矩。

  正股估值偏低但有其合理性,未来股价主要驱动仍来自行业的估值修复

  伊力正股当前价格为17.04元,对应PE TTM为17x,相比自身处于历史低位(约75%分位),相比同类区域性白酒公司泸州老窖(22x)、山西汾酒(32x)也较低。我们判断,这种低估具有一定的合理性。理由是:1、公司产品为高端白酒,所处行业为传统消费,受经济与政策影响,其景气度有所下行,市场难以给出较高的估值;2、公司品牌有较强的区域性,至少目前未展开全国性销售,其成长前景相对不如同类企业。加上公司盈利能力也不强,估值提升空间恐怕有限。该公司业绩弹性不大,未来股价的主要驱动力可能仍然来自行业整体的估值修复,其β属性更强。

  股权集中,质押比例小,无解禁股,总体风险可控

  公司股权结构集中,大股东持股占比43%(18Q3);当前公司总质押比例为9.07%,无解禁股。经营方面,公司销售方式单一,有一定品牌忠诚度,但在新疆以外的市场拓展缓慢,长远看其市场把控力较弱,如果有强力的外部竞争者进入新疆地区,公司可能面临份额下降风险;另外,公司设备有一定的老化现象,产量与产能利用率逐年下降(2015-2017年,分别为78.53%、75.12%和72.40%)。但总体来看,公司运营稳健,风险可控。

  投资建议

  预计伊力转债上市首日定价区间为106~107元。按照2019年3月12日收盘价计算,伊力转债对应平价为96.82元。同等平价附近的迪龙转债转股溢价率为10%左右。考虑到伊力转债目前平价低于面值,作为转债市场中较为稀缺的白酒行业标的,行业有一定稀缺性,我们预计伊力转债上市首日的转股溢价率区间为【9%,11%】,当前价格对应相对估值为106~107元。绝对估值下,理论价格为106~108元。综合考虑,我们预计伊力转债上市首日的定价区间为106~107元。

  可以参与申购,二级市场可以配置。公司以“伊力”牌系列白酒生产和销售为主要产业,向外延伸至食品加工、野生果综合加工、印务制品、玻璃制品等领域。公司白酒产品是以富含淀粉类的谷物作为原料,以中国酒曲为糖化发酵剂,经营范围主要在新疆地区,被誉为“新疆第一酒”。经过近半个世纪,公司不断剥离主营业务之外的产业,加强白酒主业的发展,培养和壮大核心竞争力,成为中国白酒工业百强企业。考虑到当前平价低于面值,行业整体需求较为稳定,公司盈利水平稳健增长,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

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