顾家转债754816好不好?单签收益是多少?

2018-09-12 11:23:03来源:瞄股网作者:小思

  9月12日顾家转债发行10.97亿元,顾家转债(754816)对应正股顾家家居(603816)主营软体家居,根据目前的数据,申购顾家转债(754816)出现中签亏损的概率高于60%,预期单签收益为负1.5元,考虑到目前转债转股价值92.02元,目前在盈亏平衡点附近,对流动资金占用较多,预期单签收益为负,需谨慎作出申购选择,谨慎选择申购数量。

  顾家家居(603816)顾名思义家居行业,主要经营软体家居,属于国内软体家具的龙头企业。近年来,营收和净利润保持稳定同步增长。但是所处行业房地产高度相关,房地产已经过了黄金时期,加上目前实际社会情况,消费降级,预计高速增长难以维持。目前公司现金流稳定,财务稳健,整体质量较优。本次可转债募集资金主要投向年产80万标准套软体家具项目,未来有望成为新的增长动力。

  票面利率较低,股票回购+溢价发行凸显公司信心。本次可转债存续期内票面利率第1-6年依次为0.40%/0.60%/1.00%/1.50%/1.80%/2.00%,票面利率较低,我们认为股性较强。此外,本次可转债初始转股价为52.38元/股,高于当前股价,叠加8月24日起6个月内,控股股东顾家集团及其全资子公司2-4亿元公司股票回购计划,公司发展信心充分彰显,我们认为此举有利于提振市场信心。

  顾家家居基本面分析

  多元发展的软体家具优质公司

  顾家家居为国内软体家具龙头企业,不断完善品牌和品类。公司以皮沙发起家,为满足不同市场需求不断拓展品牌品类。目前,公司旗下拥有顾家工艺沙发、KUKA HOME全皮沙发、布艺沙发、功能沙发、KUKA ART欧美、米檬生活、软床、床垫、全屋定制共九大产品系列。其中,沙发是核心产品,营业收入占比约为60%,毛利率稳定在40%左右;配套产品和床类产品营业收入比重分别达到15%/14%。

  公司内销采用“直营+经销”模式,渠道数量处于行业领先地位。截至2018H1,公司共拥有品牌店近4000家,其中近95%为经销店。直营店主要分布在北京上海、杭州等一二线城市,计划每年新增约5%;经销店也有严格的选址要求,大多位于当地核心商圈的优质地段。2018H1公司新增品牌店近500家,新进入84个城市,对原有渠道中47个城市进行优化,加大了自身营销网络的优势。外销方面以“ODM”模式为主,2017年营业收入占比为35.60%。

  国内软体家具行业规模增速放缓,但龙头厂商有望受益于集中度提升。前瞻产业研究院的数据显示,2012年至2016年,中国软体家具制造业市场规模由479.90亿元上升至785.39亿元,CAGR达到。但由于地产周期下行,2017年市场规模同比增长仅为5.25%。中国和美国是全球前二的软体家具消费国,就沙发行业而言,中国CR4仅为12.09%,而美国CR4约为50%,龙头厂商有望受益于行业份额的集中度提升。

  业绩持续提升,但近期受制于毛利率业绩增速下降

  2015年至2017H1,公司营业收入/归母净利润增速提升,主要得益于产能扩张和品牌拓展。2017年归母净利润增速超过营业收入增速,原因在于:1)期间费用率小幅下降0.98个百分点;2)购买理财和处置长期股权投资、处置以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产取得的投资收益等行为致使投资收益有2016年的-0.76亿元上升至2017年的0.76亿元。

  2018H1公司实现营业收入/归母净利润40.49/4.83亿元,同比增长30.15%/24.36%。从单店收入看,2018H1整体与去年同期持平,稳定在102万元/店左右,低于2017全年190万元/店的收入,系新增店面需要一定时间的爬坡期,因此上半年经营效率低于全年。2018H1公司毛利率为35.98%,同比下降2.27个百分点。毛利率回落的主要原因为原材料皮革、海绵、板材和木料价格上涨。行业龙头敏华控股的毛利率稍高,但同样是下降趋势。期间费用方面,销售费用率由2017H1的20.54%下降至2018H1的18.50%,有营销活动减少的因素,也反映了不错的销售能力。管理费用率同比上升0.61个百分点,主要系股权激励和研发投入增加所致。公司在毛利率下滑的同时,通过较好的运营能力压缩期间费用率,保证了净利率水平稳定。

  内外兼修,均有看点

  公司产能布局向全国推进,供应链管理持续优化。公司根据未来产能需求,制定了“百亿”基地的规划并着手建设。目前,公司总产能为148万套软体家具。截至2018H1,嘉兴王江泾年产80万标准套软体家具项目(一期)主体结构工程已基本施工完成;华中(黄冈)基地年产60万标准套软体及400万方定制家居产品项目也将于9月份正式动工。以上项目完全投产后,预计产能有望达到288万套软体家具和400万方定制家具,打破目前受销售半径的限制,实现销售收入的突破。供应链方面,公司持续进行物流、流程等优化措施,效果显著,订单交付周期较同期缩短29%,整体存货周转天数较同期提升15%。产能叠加供应链的发展有望带来公司销售收入的进一步增长。

  “一站式大家居”蓝图在迅速构建之中。2018H1公司分别收购了德国软体家具品牌Rolf Benz 99.92%和澳洲零售家具领先品牌Nick Scali Limited13.63%股权。Rolf Benz将帮助公司覆盖软体家具高端市场,Nick Scali Limited主营沙发、餐桌等产品的零售,与公司产品形成互补,促进产业链协同。此外,公司积极与行业内知名公司进行合作。2018H1公司与意大利家具龙头Natuzzi S.P.A通过建立合资公司实现大中国区合作,并以自有资金1.98亿元间接投资家居卖场龙头居然之家,实现上下游渠道战略合作,也有概率享受居然之家IPO带来的增值收益。

  随着近期下跌,公司估值已经处于较低位置

  截至9月10日收盘,公司PE(TTM)22.0倍,PB(LF)4.90倍。由于近期的回调,公司估值在历史较低位置。公司所属的申万三级行业家具,相比于行业平均估值,公司PE和PB均较高。2018年前两个季度,基金持有公司股权比例分别为17.36%/30.23%。但近期公司股价下跌可能意味着部分资金退场。

  预期收益

  当前正股和可转债估值如下:


  影响顾家转债上市定位的不利因素有:

  1. 转股价值低于面值。

  2. 发行规模较大。

  3. 评级比较一般。

  有利因素有:

  1. 可转债利息较高。

  2. 大股东认购积极。

  3. 募资项目经济效益较好。

  综合来看,如果顾家转债上市时顾家家居股价不变,顾家转债估值可能接近于新泉转债,预期合理定位在 102 元附近,即每中一签盈利 20 元。

  因此,建议谨慎申购。

  风险提示:在可转债上市前,如果正股下跌幅度超过5%,可转债上市有跌破面值的风险。

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