以下是一位网友给扬韬的来信，对扬韬过去3年发表的一些文章和评论进行了剖析，并提出了自己的见解和疑问。对网友的热忱和认真，扬韬表示非常感谢和敬佩。对文中所涉及的一些疑问，扬韬也会找机会理一下，并与网友对话和交流。更欢迎其他朋友参与这样的探讨，厘清我们的投资策略。

扬老师：

您好，给您写这封信，一为问候，二为一个问题与君探讨。

首先，我长期浏览您的博客，因您笔耕不辍的勤奋我学到了很多，为了更好的理解您，我先用您的文章小做分析，来粗略的揣摩一下您的投资思路和心绪转变的历程。

基于您博客的有限记录，我仅作一份不完全和非常主观的研究报告。

正文：

先将您从2005年9月至今的投资历程分为四个部分，并以您发布的博文分析之。

第一部分：从2005年9月至2007年4月期间，您的博文形式主要以对个股投资价值的分析为主，其间大盘刚刚脱离底部，大陆市场因为上市公司业绩预期好转配合外部环境的炒作而启动，个股机会丰盛。您最早的文章出现在9月5日，比较的是天然资源的投资价值，注意到您使用了一个处于“底部区域”的龙头品种这样的描述；（个人认为非常重要，根据资料这是您对大市最早的判断，且在这里提出以倍后文使用）最晚至您4月13日撰文讨论大盘顶部。其间市场历经一年半，上证指数从1100点涨到3300点，个股不分青红皂白的疯狂上扬，现在来看完全符合牛市早期的诸多特征，在此，我武断的推断价值投资应该帮助了您获得了今天大部分的收益。直到后来您在07年4月发表了重要的探讨顶部的文章，请注意这是后来您两次重贴的博文，相信对您自己也很重要。再比较前述中您的文章提及的底部，我总结这一年半是您对牛市第一阶段进行了几近完美的预测。在文章中您先后提及了技术面和基本面的因素，并作预测，您认为以后机会可能出现在四季度，而调整以3000点为限。

点评：其后5月31日，财政部突施冷箭，市场已极具戏剧性的表现印证了您的阶段顶部预言，至今我仍然非常想知道您当时当刻的感概与体悟。

第二部分：从2007年6月至2007年10月期间，您的博文形式主要以每日收盘小结和专题分析为主，而这段时间我觉得最有思考价值的是您投资思维的多次转折与反复。首先，您在6月17日发表博文《中国股市进入新阶段》，我的记忆中这是第一次将“新阶段”这个词语引入宏观分析。（此处注意，对应今年3月您重新回归时的分析，可见市场阶段论是您对宏观面的主要分析方法，您认为市场时刻在变化，当市场剧烈变化后会出现新的阶段，自己的投资方法亦须相应调整，这在您后面的博文中会多次见到）文章中您认为，市场的第一阶段已结束，目前进入了新的时期，具体的表现为基本面估值升高但尚未整体泡沫化，资金面新资入市且机构日趋成熟，政策面人民币升值持续且市场平吹暖风，等等共九个特征。我在这里且不评论您的分析，且看您结论的得出：调整思路在于四者——不苛求无风险收益，坚持长线投资，调整盈利预期以及配置多种工具。在这里，比对从前您的博文形式也可佐证您的变化。我窃以为，您的四种结论恐怕代表着您的投资思路已由纯粹的价值挖掘转变为价值挖掘+市场投机，且总体上您还是偏向看多的。（但在这里您提到了长期持股是个例外，不仅与您后期操作相悖，并且与您主要的结论相悖，不知是否我的理解能力尚浅，不解其意乎？）随后，时间来到7月20日，您发表文章《为什么人们不遗余力地看多？》，我视为一个观察的重点，原因在于您提及了自己的投资现状：空仓良久，专打新股，盯住市场一年抓一两次投机机遇，这是您所谓价值挖掘+市场投机的真实表现，但有一点，在短短的一两个月中您几乎只投机不投资，对大局悲观，是否表现出您的思维已经转变？这篇《为什么人们不遗余力地看多？》名为解释看多，却处处弥漫着“看空”的气氛。其后，您先后发表《政策变化为何掌握》，《调整思路平常心》，《踏空不如套牢？》等博文抒发自己踏空股市的苦闷，到了7月27日，就是仅仅一周后，您发布了博文《安心，迎接新时代》，这一次您又重新定义了这个市场的新特征和操作的新思路，主要因政策方面的变化转变了自己曾经看空的思路。您在文中甚至提到出现调整是机遇而非危机，并首次动用30%的资金真刀真枪杀进股市，又一次实现思维转变。此后，8月5日发表《泡沫时代的选择》表示对隐藏泡沫因素的警惕，8月7日发表《理性的选择》，表示了对市场估值的困惑，以及8月9日发表《挤出大盘的泡沫》形成了您的泡沫系列三部曲，再一次清晰的描述了您的投资思路：在泡沫划时代寻找估值低点投资。这是一种典型的在“空中做多”的投资策略，可算是你先前思维斗争中的折中点。在之后，到了本阶段的结尾处，您在8月18日发表了至关重要的《中国的流动性从哪里来》系列文章，可以视为您此后诸多系列文章的开端（亦是一种新的博文形式，且是您下一时期的主体）。该系列文章所探讨的内容我也不予置评，仅从作用上来看它奠定了您对中国市场长期看多的理论基础，至此，我认为您多空思维的分歧得到彻底解决，长期看多的结论已经非常明确的烙印在您的脑海中。以下摘抄您的原文：中国的资产泡沫很可能通过高位的横向整理消化掉，然后再不断创造出新的泡沫来，一直到资产带来的流动性泛滥发生根本性逆转。而这个时间，看来显然要大大后移了。

点评：此后的几个月中，您一直操作频繁，并且自己书文写道：5000点大关顺利突破，可喜可贺，更可期盼。不知写下那一笔的时候您是否尚记得三个月前您还说着：股市不跌，天理难容之类的话语。再看您这一段时间先空后多，再多转空，最后空还是让位于多，如此操作思路的反复转换，是否折射出了那一时间段某种普遍的市场焦躁与不安？

第三部分：2007年10月至2008年1月期间，您的博文形式有意思的回到了企业的价值分析上，并且出现了日记形式的复盘，这应证了您的投资确实已经奠定了长期看多的操作思路，于是您又“安心”的重新回到纯粹价值挖掘的怀抱。这段时间现在回看起来却真的铸成了市场的大顶，但尽管股市于2007年10月16日达到疯狂的6124点，其后陆续下跌，但您仍对您的长牛理论一以贯之，并10月5日与10月25日发表了重要的房市历史，股市历史研究系列与《上证两万点》系列文章，认为中国股市不可比较日本台湾的历史，应该向美国的历史取经。最后您在年度展望中谈及：明年看好1-5月的行情，看好7-10月的行情。奥运会期间，股市不会有什么太大的影响。股市指数的高度估计沪深300指数会超过7000点。可见您对未来的预期仍然有望朝霞远夕阳之慨。

点评：这段时期您的思路转变不多，基本还在“长多长盛”的主框框内。可喜的是您开始了小说的创作，一度让我非常倾迷，还有就是您多了许多系列专题的，涵盖民生，法律，宗教，文化等等，我第一次开始用投资栅栏理论的角度来思考您作为一个投资家的未来。

第四部分：2008年1月至2008年7期间，您的博文变化不大，且涵盖了上述三个阶段所有的形式，不过您有两个月的空窗期，消匿于市场最诡异也是最波澜的时段，这对研究您投资思路上的连贯性造成了难补的缺憾。开春1月13号，您发表了《中国的消耗》系列文章，内容还是不多评论，但字里行间却偷漏出了您对未来中国深刻的危机感，我亦以此日作为第四部分的开端。在文中，您结论：在可以预见的3年里，我国的煤炭、水泥、钢材、电力的供应紧张局面很难得到缓解，除非在这3年实现经济硬着陆，将通胀指数压低到1-2个百分点的水平，同时将经济名义增长率降低到11%以下。否则，在2008-2010年的这3年，很可能由于上述产品的供不应求而引发持续的涨价风潮，最终产生高通胀而导致经济急刹车。此系列所作背景已于中国流动性与上证2万点的相差甚大，其中最大的区别应在通货膨胀与全球形势上的超预期恶化。其后不久您就因个人原因而离开，博客转为徐总代而保管，因文章非您所作故不列入分析。两个月后，您再次出现的第一篇文章就是《全新的市场》，此次是您即《中国股市进入新阶段》与《安心，新时代》之后第三次应用到市场阶段论。您提及道：第一，估值水平不断降低；第二，没有反弹；第三，主力更迭，其中最重要的变化应属主力更迭问题。为此，在以后的几个月中您一直贯彻研究这个全新的局面，研究市场新主力“大小非”的意图与动向，从对平安暴跌的透视到民生，招行，中体甚至大盘的全面数据分析。同时，您发表了《中国经济：不能承受之重》系列文章，从银行到地产，再从工业到全国，全方位的为中国经济打上个大大的问号，是自《中国的消耗》后“空味”愈浓的一个系列。

在其后的文章基本论调相差不多，从对房地产业面临崩溃的深度关注，到对经济大局无法持续增长的忧虑，其间穿插着汶川地震的噩耗，也穿插着更多您对人文地理，自然气候的系列研究，可想见您在悲伤中踯躅前行的背影。正如您在6月22日的《关于全球股市跌幅的十点思考》一文中表达的意见一样，又如后来您自己透露的投资成果：在大跌中您不断寻底抄底，却又一次又一次的失败，最终葬送了先前百分之二三十的利润，这一期间我终究再见不到您半年前提起《上证两万点》时的豪云壮志了。

点评：作为一名持续关注老师博客的学生来说，研究您投资思路与其转变想来还是颇有意义的。目前，我粗糙的研究结果表现，首先，您只有在第一阶段是坚定的价值挖掘性投资者，对应市场处于绝对底部区域，为此这段时间也创造了最大部分的收益。其次，您在第二阶段的投资思路可说左右摇摆，一会空翻多，一会多翻空，每次您转换的理由颇有似是而非之感，尤其是针对《中国流动性》的研究，学生愚钝，以为多有可商榷之处，实在不足以支撑起您后来投资的理论基础，而《上证两万点》可能最大的理论假设在于上市公司的利润年增幅在百分之三十以上，在公司业绩大幅下滑的今日看来，甚感唏嘘。第三阶段，市场真实地出现了顶部，可您的思维似仍在“长牛”中徘徊难出。第四阶段，也是目前最后的一个阶段，您针对大幅下跌的市场，首先做的就是调整了认识论，由此悲观的气氛日渐弥漫上您的周身。从您诸多研究和实际操作结果看来，市场侵蚀您这样高手老手的利润也如对其他散户一般不眨半下眼睛。

总论：您的投资方法您自己有过总结，但基本上在我看来您还是一个非常贴近市场的价值投资者。从上文分析您投资思路的转变来看，我认为即使如您般理性的高手，拥有严密的投资系统并处处遵守之，在面对波动剧烈的市场时，情绪不稳定现象还是比较明显的，理念上的一贯性较差。由此，我看到情绪导致理念的变化，对普通投资者而言这种变化可能就是一句反话一个反向操作的问题，对您而言它更会潜入到研究中左右判断，让您得出脑海中的结论却又让自己显得那么高水准与理性。由此，为找理由而做研究，先入为主地做研究，这些本来就是投资大忌，但对于一个贴近市场情绪的人，难免能避其二者。此外，研究的原貌本就是动态螺旋的思维深入与补充的过程，任何旧的思维总能寻找到新的切入点，况且人无完人，谁感百分之百的确定自己的研究毫无差错？谁感确定自己就认识到了市场的终极真理？于是圣者寥寥，而普通人却难免陷入情绪的陷阱之中，贴近市场的高手可能不过就是一个拥有更多知识的笨蛋而已，研究的价值和功效在何处显现呢？

研究粗糙而撰此文，纯粹意与老师探讨，是否我们根本就不应该贴近市场，无论你有多大的研究能力多强的机械系统，若要战胜市场，也许只能若巴菲特般选择完全不同的标准来衡量投资，远离波动，聚焦价值，是否这才是不受“魔女塞壬”之乐的唯一办法呢？

（老师的很多系列文章尚没有提及，以后希望能另寻机会逐一探讨，其他如《中国流动性》等文章的商榷之处我也将另撰文探讨之，但就先不在此文中凑热闹了~~~）

杨老师好，收到您的回信非常兴奋，颇不急待的给您再回一封信。

首先，如果探讨要能与更多的人一起进行，那才不妄网络提供给我们的便捷，当然支持您把文章贴出来，呵呵。其次，针对我所撰之文，我还想提出一些更深入问题，可能有点形而上学请老师不要见笑。以余之见，老师贴近市场，知识渊博且拥有强大的分析能力，因市场的阶段变化而不断调整自己的投资思路，这是无可非议的。但在这里可能有一个冲突，老师究竟是想做一个迅捷的趋势跟踪者还是基于价值分析的市场预测者呢？或者两种兼而有之？我认为是后者。再次，成为一个跟踪者和预测者兼而有之的投资家，在大趋势明朗的时候能帮助您获得最大的利润，这应该很好理解。但在趋势不再那么明朗的时候呢？您的研究一天之内也会得出完全相反的结论，这时出现的犹疑是使您变得脆弱，如我提到的在七月中您对“踏空行情的愤恨”。为此，情绪之毒会否浸入您严谨的研究思维之中呢？基于您是个具有强大自我反思能力的人，一旦市场未如您的预料，即您的趋势跟踪与市场预测出现背离，您更会承认这是自己的错误而不是市场的，于是您再调整预测的理论基础，我想要质疑的是这种情况是否能帮助您保留利润，或者说我想提出的是是否单纯做一个基于价值而作预测的投资者或灵敏的趋势交易者能获得更大的收益？举例来说，您的文章偷漏出您对政策面的研究很深刻，但我仍想问您真地把握到了我国政府的施政逻辑了吗？政策逻辑的反复，政策叙述的前后矛盾，有时发布政策甚至朝令夕改，您对“非公36条”的前后质疑，对政府究竟救不救市的长期探讨也能体现出您对我国政策研究的困惑。在这里，我不得不怀疑是否完全不考虑政策而做一个单纯依据价值分析的预测，尊重市场的力量会更好呢？至此，我说的问题已经不那么清晰，请老师谅解。

其一：我质疑您丰富的投资思路：基于技术面，基本面，资金面，政策面等多种分析手段综合而得出的结论也许只能更让您更困扰，单纯的某一种投资思路或纯技术或纯价值也许收益更大。

其二：我始终怀疑您的对于短期利润的渴求终有一天会致使您犯大错，我单纯的以为若要战胜市场唯一路径是平稳的积累复利，而市场内几乎所有人的意愿皆在短期内积累巨大的财富，为此我们看到世上第一个出现的投资思路是技术分析而不是价值，这是人性使然。

想要战胜市场也许我们更应该战胜这种人性，因为是它使得市场变化多端，情绪充斥，是他葬送了许多人百分之99的利润，使用的手法不是一次性的集体剥夺而是创造一个又一个财富神话吸引更多的人来参与这个游戏，诱发出人性的弱点而自相残杀，这在中国这样零和博弈甚至负和博弈的市场上尤显残酷和血腥。老师也希望短期获利最大化吧，才会选择尽可能的贴近市场，我更将您16年来的成功归功于领先市场的嗅觉和机械严谨的操作，但在这一点上会否埋下将来一个地雷呢？毕竟您没有摆脱短期获巨利的人性束缚，在这一点上和百分之99的市场参与者一样。
最后，我想针对巴菲特再说几句，这位老人的智慧应是世所罕见了，而且重点是他的投资思路是以一贯之的，纯粹的格雷厄姆式的价值投资，无论在1956年刚开始合伙人基金的经营还是1969年组建了伯克希尔控股集团，唯一的变化在于后来他加入了费雪的“寻找成长股”的思维，但始终没有跨出价值投资的边界。老人后半生早早的归隐田园，回到故乡奥马哈的怀抱，他没有手机没有电脑不看报价器甚至从不大听美联储的下一任主席是谁，也许是中美两国市场的差别阻止了我们成为若他一样的投资巨匠，但他的经验和思维深度确实值得我们思索再三。最后的最后，我引用但斌的一句话：我为什么只作单纯长期的价值投资呢？是因为即做价值投资，又做波段价值投机的成功者我还没见过。PS：我年龄太小，阅历太浅，也许您16年的投资经历已经很能够说明问题了，而我以上观点纯属个人臆测，只能提出，无力解决，于君探讨。而下一次的探讨我将着重于老师的研究系列，不再针对悬在空中的投资哲学了。