李立峰:汇率专题||强美元美债阿根廷币值暴跌,新兴市场如何应对

2018-05-16 12:39:23来源:李立峰作者:李立峰等

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主要观点

、近期,美德利差创新高,支撑美元指数低位反弹在美元指数一篮子货币中,欧元权重最大,高达57.6%,美德利差作为影响美元兑欧元汇率的关键指标,同时也是决定美元指数走势的重要因素。从历史来看,美国和德国10年期国债收益率利差是美元指数的同步指标,两者走势基本保持一致。近期美德利差扩大,并创新高,支撑美元指数短期内走强。

二、美元指数上行反映了美欧经济基本面和货币政策的差异。1)从经济基本面来看,近期美国经济相对欧洲更为强劲,逆转前期欧洲超预期复苏的相对强势,“美强欧弱”的格局促使美德利差持续扩大,支撑美元指数上行。具体来看,美国就业市场保持稳健增长,美国通胀水平持续稳定增长。而反观欧洲,近期欧元区经济数据相对疲软,4月欧元区制造业PMI连续4个月回落至56.2,同时 CPI也回落至0.7%;2)从货币政策来看,美联储加息预期升温,欧洲央行“按兵不动”,这导致美德利差进一步扩大,促使美元指数上行。美国通胀上行和就业市场持续增长,美联储加息预期升温。而欧元区通胀低迷,经济数据相对疲软,欧洲央行货币政策短期内将“按兵不动”。

三、近期美元指数上行对新兴市场产生了一定冲击,如阿根廷等;此外,在本轮美联储加息周期中,港币面临贬值压力。

美元指数短期内大幅上涨往往会导致资金从新兴市场迅速撤离,对新兴市场带来一定的冲击,特别是对那些“贸易赤字严重、外汇储备不足和外债负担较重”的市场在近期美元指数上行期间,阿根廷市场受到冲击较大,阿根廷比索近一个月贬值13%,国内股市和债市均出现了一定幅度的调整。我们认为其中的原因有:1)阿根廷贸易赤字严重,外汇储备不足,对美元升值较为敏感;2)外债负担较重,美元升值加重偿债压力;3)国内通胀水平居高不下,经济基本面堪忧;4)2015年取消外汇管制加剧了金融脆弱性。

在本轮美联储加息周期中,美元和港币利差扩大导致港币贬值。今年以来,3月期的HIBOR-LIBOR利差一度扩大至-110BP,直接导致港币兑美元大幅贬值,甚至逼近金融局设置的7.85的“弱方兑换保证”。HIBOR大幅低于LIBOR的主要原因是:在本轮加息周期中,港币市场流动性充足,HIBOR利率上升幅度不足。具体来说,金融危机后,在全球量化宽松的背景下,海外市场资金大幅流入香港,为港币市场提供充足的流动性。 2008年以来,香港外汇储备由1599亿美元上升至4344亿美元,增长了1.7倍。

四、后续影响美元指数走势的关键因素在于美联储加息步伐以及欧洲央行货币政策回归正常化的进度。目前来看,经济基本面“美强欧弱”的格局得到确定,短期内欧洲央行收紧货币政策的概率不大,美元指数短期内或将维持相对高位。在此背景下,新兴市场需要采取有力措施防止资本外流冲击和货币贬值压力。此外,港币市场流动性宽松的局面难以在短期内扭转,HIBOR-LIBOR利差难以大幅缩小,港币将维持弱势的局面。但考虑到香港外汇储备充足,经济基本面稳定,弱势港币对香港市场影响相对可控。

风险提示:海外黑天鹅事件(政治风险等)、政策监管(金融去杠杆等)

报告正文

一、 美元指数上行反映了美国和欧洲经济基本面和货币政策差异

1.1德利差创新高,支撑美元指数低位反弹

随着美德利差创新高,美元指数低位反弹美德利差是决定美元指数走势的重要因素,从历史来看,美国和德国10年期国债收益率利差是美元指数的同步指标,两者走势基本保持一致。其中的原因是,在套息交易下,美德利差是决定美元兑欧元汇率的关键因素。而美元指数是美元对一揽子货币的汇率变动情况,在一篮子货币中,欧元的权重最大,占比达57.6%。所以美元兑欧元的汇率对美元指数有较大的影响。因此,美德利差与美元指数有较强的相关性,近期美德利差创新高,支撑美元指数低位反弹

1.2美德利差扩大反映了美欧经济基本面和货币政策的差异

从经济基本面来看,近期美国经济相对欧洲更为强劲,逆转前期欧洲超预期复苏的相对强势,“美强欧弱”的格局促使美德利差持续扩大。数据上看,美国就业市场保持稳健增长,4月美国失业率降至3.9%,为2000年1月以来新低。此外,美国通胀水平持续稳定增长,4月美国核心通胀为2.1%。强劲的经济数据促使美债收益率上行,4月底10年期美债收益率突破3%的关口。而反观欧洲,近期欧元区经济数据相对疲软,4月欧元区制造业PMI连续4个月回落至56.2,同时4月CPI也回落至0.7%。

从货币政策来看,美联储加息预期升温,欧洲央行“按兵不动”,这也是美德利差进一步扩大的重要原因之一。美国通胀上行和就业市场持续增长,或将加快美联储货币政策加息步伐,美联储加息预期升温,当前市场预期美联储 2018 年加息3-4次。而欧元区通胀低迷,经济数据相对疲软,欧洲央行货币政策短期内将“按兵不动”。美联储和欧洲央行货币政策的差异导致美德利差进一步扩大。

二、美元指数走强的影响

2.1 新兴市场承压:阿根廷受冲击

一般而言,美元指数短期内大幅上涨往往会导致资金从新兴市场迅速撤离,对新兴市场带来一定的冲击,特别是对那些“贸易赤字严重、外汇储备不足和外债负担较重”的市场如1982年拉美债务危机和1997年亚洲金融危机。

近期,受美元指数走强的影响,阿根廷市场受到较大的冲击,阿根廷比索大幅贬值,国内股市和债市均出现了一定幅度的调整。具体而言,阿根廷比索近一个月贬值13%,MERV股票指数下跌7%。为了扭转本币贬值趋势和防止资本流出,阿根廷央行多次加息,并且寻求IMF的支持。

阿根廷之所以受到美元走强的冲击较大,我们认为其中的原因有:1)阿根廷贸易赤字严重,外汇储备不足,对美元升值较为敏感;2)外债负担较重,美元升值加重偿债压力;3)国内通胀水平居高不下,经济基本面堪忧;4)阿根廷在2015年取消了外汇管制,在一定程度上加剧了金融脆弱性。

2.2 港币面临贬值压力

受美联储加息影响,美元和港币利差扩大导致港币贬值。在联系汇率制度下,香港没有独立的货币政策,港币利率与美元的利率保持一致。所以随着美联储加息,香港金管局也相应的上调贴现窗基本利率。但在现实中,港币的市场利率是HIBOR,而美元在海外的市场利率是LIBOR。所以,HIBOR-LIBOR利差是影响港币兑美元汇率的重要因素,如果HIBOR大幅低于LIBOR,那么可以通过“卖出港币、买入美元”进行套息交易,这会导致港币贬值。

近期,港币兑美元贬值的主要原因是美联储加息周期中,港币市场利率HIBOR上升幅度不足,导致HIBOR大幅低于LIBOR。3月期的HIBOR-LIBOR利差一度扩大至-110BP,这直接导致港币兑美元大幅贬值,甚至逼近香港金融局设置的7.85的“弱方兑换保证”,促使香港金管局出手买入港币,以维持港元联系汇率。

具体来说,HIBOR利率上升幅度不足的主要原因是:金融危机后,在全球量化宽松的背景下,海外市场资金大幅流入香港,港币市场流动性充足。2008年以来,香港外汇储备由1599亿美元上升至4344亿美元,增长了1.7倍。基础货币也由2008年的3388亿港元上升至16705亿港元,增长了3.9倍。所以在本轮美联储加息周期中,由于港币市场流动性充足,HIBOR上升幅度并不大。

三、结语

后续影响美元指数走势的关键因素在于美联储加息步伐以及欧洲央行货币政策回归正常化的进度。从目前来看,经济基本面“美强欧弱”的格局得到确定,短期内欧洲央行收紧货币政策的概率不大,4月底欧洲央行行长德拉基明确表示“未来数月欧元区经济仍需要充分的货币刺激”。基于此,我们认为美元指数短期内或将维持在相对高位。

这对新兴市场而言,意味着需要采取有力措施防止资本外流冲击和货币贬值压力。此外,在本轮加息周期中,港币市场流动性宽松的局面难以在短期内扭转,HIBOR-LIBOR利差难以大幅缩小,港币将维持弱势的局面。但是考虑到香港外汇储备充足,经济基本面稳定,弱势港币对香港市场影响相对可控。

风险提示:海外黑天鹅事件(政治风险、主权评级下调等)、政策监管(金融去杠杆等)。

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