奥瑞转债072701申购价值分析

2020-02-11 11:08:23来源:瞄股网作者:小思

  奥瑞转债(128096)对应正股奥瑞金(002701),转股价格:4.70元,信用评级:AA+,申购代码:072701.申购时间:2月11日。

  发行信息及条款分析

  发行信息:本次转债发行规模为10.87亿元,网上申购及原股东配售日为2020年2月11日,网上申购代码为“072701”,缴款日为2020年2月13日。公司原有股东按每股配售0.4614元面值可转债的比例优先配售,配售代码为“082701”。网上发行申购上限为100万元,主承销商中信建投华安证券最大包销比例为30%,最大包销额为3.26亿元。

  基本条款:本次发行的可转债存续期为6年,票面利率为第一年为 0.5%、第二年为 0.8%、第三年为 1.0%、第四年为 1.7%、第五年为 2.0%、第六年为 2.3%。转股价为4.70元/股,转股期限为2020年8月17日至2026年2月11日,可转债到期后的五个交易日内,公司将按票面面值110%(含最后一期利息)的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过10.87亿元,将用于收购波尔亚太中国包装业务相关公司股权和补充流动资金。

  正股基本面分析

  公司是一家集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造和新产品研发为一体的大型专业化金属包装企业。公司主要业务是为各类快消品客户提供综合包装整体解决方案,涵盖了包装方案策划、包装产品设计与制造、灌装服务、基于智能包装载体的信息化服务等,主要产品包括三片罐产品和二片罐产品。

  上游的原材料价格波动对成本端有很大影响,软饮料行业和啤酒行业是最大的下游市场。公司公司服务客户所在领域主要包括饮料类中的功能饮料、茶饮料、啤酒、乳品饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、咖啡饮品、碳酸饮料等;食品类中的八宝粥、奶粉、调味品、罐头食品、干果、大米、茶叶、宠物食品等。公司客户主要为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业,饮料类客户有中国红牛、青岛啤酒、加多宝、燕京啤酒、旺旺、露露、雪花啤酒、东鹏特饮、健力宝等,食品类客户有伊利、飞鹤、君乐宝等。

  行业层面,短期内国内食品饮料金属包装行业存在一定市场压力,但随着行业整合的不断深化、环保要求的日益趋严、罐头消费量的自然增长,未来几年国内食品饮料金属包装行业仍存在可观增长空间。2017年以来前期行业加码的二片罐产能导致供需出现失衡,行业竞争加剧,同时经济增速放缓也导致需求出现下滑迹象。2017年7月国务院印发《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》,经过多次修改,依次将进口生活来源废塑料、进口工业来源废塑料列入禁止进口清单内;2020年1月,发改委、生态环境部联合发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,意见提出:到2020年底,我国将率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用,到2022年底,一次性塑料制品的消费量明显减少,替代产品得到推广。预计未来随着居民环保意识提升,国家将陆续出台塑料制品的限制法规与方案,将继续提升金属包装产品需求。

  金属包装行业主要原材料为马口铁和铝,马口铁又名镀锡铁,是电镀锡薄钢板的俗称,是三片罐的主要原材料,铝是二片罐的主要原材料。在金属包装行业中,原材料是最大成本来源。以三片罐为例,原材料占主营业务成本的比例超过80%。2019年以来,马口铁与铝锭价格均呈下降态势,马口铁价格从2018年的高点7800元/吨逐渐下滑至当前6800元/吨,相比高点回落约13%;铝锭价格从2017年的高点16.255元/吨逐渐下滑至当前14.134元/吨,相比高点回落约13%。在当前金属包装行业集中度不断提升的情况下,原材料价格的下跌将会推动行业盈利能力上升。

  公司是中国红牛的主供应商,据募集说明书披露,2019年1-6月公司前五大客户销售额占营收比重70.65%,其中第一大客户(中国红牛)占比57.6%。随着2019年5月30日泰方对中国红牛的强制清算申请被北京一中院驳回,与泰国天丝持续了近4年的诉讼逐渐明朗。另外,以中国红牛为主打产品的华彬集团受让大股东1.05%的股权,一方面缓解了大股东股权质押(截止2019.11.25质押股份占所持的 52.73%,占公司总股本的22.39%)带来的资金压力,另一方面双方的绑定加强也显示出华彬对公司未来经营发展的信心,商标诉讼问题或有望解决。

  2018年12月13日,公司与波尔亚太签署了股权收购协议及相关附属交易协议,公司将自筹资金2.05亿美元收购波尔亚太于中国包装业务相关公司股权:波尔佛山100%股权、波尔北京100%股权、波尔青岛100%股权、波尔湖北95.69%股权。在客户结构方面,波尔亚太客户多分布在啤酒领域,主要客户包括百威啤酒、青岛啤酒等。本次收购完成后,奥瑞金预计将成为百威啤酒及青岛啤酒金属包装罐的最大供应商,有利于进一步提升公司在二片罐市场的优势地位,将使客户结构更加多元化,降低大客户的依赖风险。截至2018年末,波尔亚太中国包装业务相关公司在中国拥有75.53亿罐总产能,奥瑞金拥有 143.76 亿罐总产能(其中三片罐业务拥有14家生产制造基地,年产能约88.92亿罐;二片罐业务拥有6家生产制造基地,年产能约54.84亿罐),本次交易完成后,公司将同时成为国内三片罐与二片罐领域产能最大的企业,规模效应将更为显著。

  2018年、2019年前三季度公司分别实现营收81.75亿元、64.55亿元,同比增长11.35%、3.29%;分别实现归母净利润2.25亿元、6.87亿元,同比增长-67.98%、-2.16%。17年起中国经济增速放缓、原材料价格上涨、公司核心客户处于合作纠纷等因素使公司业绩承压;这一趋势在19年逐渐得到改善,原材料价格中枢下行、对波尔亚太的收购、红牛商标纠纷的缓和、二片罐产能利用率提升等因素有望使公司业绩重回高增长。2018年、2019年前三季度公司毛利率分别为25.79%、26.78%,始终高于行业平均,大客户优势明显。净利率方面,公司从18年底部的2.74%回升至19Q3的10.82%,期间费用率从18年起逐步下降,19年前三季度由于并表影响产生的费用更多体现在管理费用中,长期看随着可转债发行及到期债务的偿还,公司费用水平有望保持稳定。公司发布19年业绩预告,预计2019年度实现归属于上市公司股东的净利润为6.7亿元~7.8亿元,同比增加197%~246%。

  分业务看,三片罐业务依托于最大客户红牛是公司核心业务,二片罐业务在湖北咸宁工厂产能爬坡及波尔亚太并表影响下营收、毛利占比有望进一步提升。三片罐业务18年、19H1收入端占比分别为77%、74%,毛利占比分别为96%、90%;二片罐业务在行业集中度提升、下游啤酒景气回升背景下,公司该业务板块有望迎来量价齐升,未来发展向好。

  现金流量指标方面,公司经营性现金流较好,近五年平均净流入14亿, 投资建议但投资及筹资性现金流较差。营运能力指标方面,公司净营业周期为正但趋势向好,公司有意识地拓展新客户,第一大客户的占比有望继续下降;总资产周转率仅0.6.公司在行业底部扩产,预计后续将体现出一定的业绩弹性。偿债能力指标方面,公司资产负债率高于行业平均,流动比率也较低,可转债置换到期债务可有效缓解财务压力。公司ROE在18年跌至4%之后有所回升,主要靠销售净利率拉动,未来随着业绩改善或将继续向上。

  正股当前P/E 51x,18年底的5.1亿长期股权投资减值损失使估值中枢大幅下行;P/B 1.84x,处于历史底部;正股市值107亿元,流通盘106亿元,180日历史波动率基本稳定在20%~30%之间,弹性较弱。

 

  预计奥瑞转债上市首日定价区间为117~118元。按照2020年2月7日收盘价计算,奥瑞转债对应平价为98.51元。相对估值法,目前同等平价附近的贵广转债转股溢价率为20.25%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略低于面值,公司评级较高,发行规模尚可,我们预计奥瑞转债上市首日的转股溢价率区间为【19%,21%】,当前价格对应相对估值为116~118元。绝对估值下,理论价格为117~119元。综合考虑,预计奥瑞转债上市首日价格在117~118元之间。

  可以参与申购,二级市场可以配置。公司主要为各类快消品客户提供综合包装整体解决方案,具体产品包括三片罐、二片罐以及灌装等。公司的主要客户涵盖饮料茶中的功能饮料、茶饮料、啤酒、乳品饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、咖啡饮品、碳酸饮料等,以及食品领域中的奶粉、八宝粥、燕窝、调味品、罐头食品、干果、大米、茶叶、宠物食品等。考虑到当前转债平价略低于面值,公司2019年业绩回暖,当前正股估值水平已处在历史低位,建议可以参与一级市场申购,二级市场可以配置。

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