广发证券研究所 欧亚菲

　　投资要点

　　● 2009-2010年公司将继续保持快速扩张，2008年四季度济南燕山店开业，预计2009年至少开设5家新店，2010年开业的门店可能主要集中在胶东半岛。

　　● 今年公司新开门店的业态以超市为主，百货为辅，这使得超市业务的占比提高到45％。公司2009年所开门店也将以超市为主，估计销售增速将超过25％。

　　● 预计公司2008-2009年每股收益为0.68元和0.82元，上调评级至买入。

　　扩张期将持续到2010年

　　从2006年开始，公司按照尽快覆盖省内二级城市，同时加强原有优势地区门店密度的开店方针，加快了门店扩张步伐。2009-2010年公司将继续保持快速扩张，2008年四季度济南燕山店开业，2009年确定开业的门店为济南重汽店和滨洲四店。我们预计公司2009年至少开设5家新店，新开门店主要锁定在济南和莱芜等门店数量较少的地区。2010年开业的门店可能主要集中在胶东半岛，即青岛和烟台。其余项目还包括济南购物中心和德州项目，由于这四个项目均为自建物业，这可能使得公司在2010年固定资产折旧迅速增加，影响公司管理费用在5000万以上。

　　融资收购应到明年

　　公司于9月22日公告，近期正在筹划融资方案，募投资金计划用于收购或开设新的零售门店等。同时未来三个月内，第一大股东有零售业资产股权公开转让的计划，公司拟积极参与摘牌，但公司无法确定融资及摘牌计划能否实现。我们推测集团最有可能挂牌转让的资产为淄博地区门店，主要是由于公司收购了淄博财富中心，与集团资产存在潜在同业竞争的可能。目前集团在淄博拥有5家店，其中2家为2007年新开，经营面积超过10万平方米，预计年销售额净利润在3000万左右。从时间窗口上来判断，我们认为公司通过融资收购集团零售门店最快也要到2009年。公司尚未确定融资方案，但我们估计方案会考虑流通股东利益，不会摊薄现有股东权益。

　　超市发展速度超过百货

　　今年公司新开门店的业态以超市为主，百货为辅，这使得公司超市业务的占比有所提高，目前超市业务占销售额45％。公司2009年所开门店业务也将以超市为主，我们初步估计公司超市业务2009年销售增速将超过25％。不过公司目前超市商品中除生鲜食品外，其余货物均通过集团的配送中心来配送。公司超市业务的毛利率在11％-13％之间，低于行业平均水平主要是由于配送费用由总部来承担，故返利也在总部统一结算，综合考虑配送费用与返利情况，公司超市业务净利润率与行业基本一致。

　　既有门店发展良好

　　公司在滨州基本上属于一枝独秀，目前拥有3家门店，其中老店是2003年开业，于2007年进入上市公司报表，同时公司分别于2007年12月和2008年6月份各开设一个新门店。新开门店业务以超市为主，基本上超市面积占总体经营面积一半以上。公司门店消费者以具有稳定收入的公务员和大型企业员工为主，相对而言，受经济下滑的影响较为有限。2008年上半年实现主营业务收入19973万元，同比增长33.6％，门店收入快速增长主要受益于外延式扩张。

　　公司目前在济南拥有三家门店，其中2007-2008年各分别新开一家。同时公司还托管了集团在济南的两家超市门店，即北园店和长清店。上半年公司济南地区实现主营业务57479万元，同比增长27.87％，其中泉城广场店1-10月份收入增幅约为8％。而2007年年中新开设的华信店目前日销售额(不含税)在50万元左右，预计今年可实现营业总收入1.56亿元，目前已实现盈亏平衡。今年8月份新开业的金牛店目前日销售额在25万元。这个月16号济南燕山店也将开业，明年春节前后重汽店也将开业，公司在济南会加快布点，目前在济南在谈项目超过20个。由于公司2009年在济南地区的门店以超市为主，我们预计消费减速对公司整体影响不大。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2008-2009年每股收益为0.68元和0.82元，由于公司处于快速扩张期，销售规模增长会维持较快的速度，同时由于公司近年扩张仍然是以超市业态为主，故新开门店盈利周期基本在一年左右，公司的优势在于超市业务占比提升使得防御性较强，同时未来会逐步加快购物中心建设，使得公司的销售具有一定的销售弹性，是攻防兼备的品种。基于我们长期看好公司在山东密集发展的模式、区域品牌以及不断提升的经营管理能力，上调公司评级至买入，目标价20.5元，对应2009年25倍市盈率。